Stilzitten is moeilijk

Nieuwsbrief SmartCapital

  
De financiële gevolgen
van de lockdown

  

 
De beurzen zijn tussen midden februari en maart bijna in één rechte lijn naar beneden gegaan. Ondertussen kennen we bijna een even lineair verloop terug naar omhoog.

Van al wat ik heb gelezen van grote crashes, zou dit een zeer uniek verloop zijn. Maar we zitten dan ook in ongekende tijden. En ook de reacties van de banken en overheden zijn ongekend.

In essentie komt het er eigenlijk op neer dat er twee scenario’s zijn die zich kunnen voltrekken eens de lockdowns achter de rug zijn.

  1. In het eerste scenario gaan de mensen doordat ze eerder verlamd waren en verplicht opgesloten, ineens willen “leven” en flink geld beginnen uitgeven, meer dan ze voordien deden. Die nieuwe auto waar ze aan twijfelden komt er wel ineens, reizen zoveel het kan, op restaurant gaan, feestjes, die nieuwe tv,...
  2. Het tweede scenario is minder rooskleurig. Door de lockdowns hebben ze mogelijks een flinke financiële kater te verwerken. Niet alleen vrezen ze nog voor een gevolg op gezondheidsgebied waardoor ze winkelstraten, restaurants, vliegtuigen en grote evenementen mijden, maar ze vrezen dat bij een tweede golf ze niet meer de financiële buffer zullen hebben die nodig is. Ze gaan dus niet enkel hun oude buffer terug herstellen, maar ook wat extra aanleggen.

Momenteel kijkt de beurs enkel naar het eerste scenario en houden ze geen rekening met het tweede. Ik kijk dan weer vooral naar het tweede, want ik dek graag mijn risico’s af.

Als je kijkt naar de S&P500, dan zie je dat deze momenteel al terug hoger staat dan het niveau van begin 2018 en begin 2019. Dat wil dus zeggen dat de beleggers verwachten dat de toekomst nu minstens even rooskleurig is als toen, en misschien zelfs rooskleuriger, want ook toen was de markt niet goedkoop en hadden de beleggers al een roze bril op.

Lijkt u dat vandaag een realistische uitkomst gezien de abrupte stilstand die de wereldwijde economie heeft gekend? Mij alvast niet.

Pas op, ook bij mij giert FOMO (Fear Of Missing Out) door mijn lijf. Ook ik ben bang dat ik de koopjes gemist heb door maar enkel wat bij te kopen van de huidige portefeuille en niet voluit te gaan voor een pak nieuwe aandelen. 

 

De ervaring van Charlie Munger

Het deed me dan ook deugd om afgelopen week het interview met de 96-jarige Charlie Munger, de partner van Warren Buffett, te lezen in The Wall Street Journal.

Munger is vaak meer uitgesproken in zijn meningen dan Buffett. Hij heeft ons ook altijd geleerd dat je klaar moet staan om hard toe te slaan als de kansen sterk in je voordeel zijn. Waren deze kansen er dan de voorbije weken?

Kopen als anderen bevreesd zijn en bevreesd zijn als anderen gulzig zijn, dat is het motto. Over het algemeen ziet Munger vandaag eerder als een periode om bevreesd te zijn, niet gulzig. Vandaag is het hun taak om Berkshire door de storm te leiden, een storm zonder enige visibiliteit, en dat doen ze liever met voldoende cash dan nu in een periode van onzekerheid en mogelijk ongekende crisis nu al het geld in bedrijven te stoppen.

Met hun grote portefeuille aan verschillende bedrijven heeft Berkshire Hathaway een goed zicht op wat er zich afspeelt met de economie in Amerika en zelfs een flink deel van de rest van de wereld. Als zij, met al hun ervaring, dan zeggen geen enkel idee te hebben waar dit naartoe gaat, waarom zou iemand anders dit dan wel kunnen?

De vraag is ook niet of we in een recessie zitten, maar wel hoe groot deze zal zijn. Ook dit zal voorbijgaan, maar hoe lang het duurt, dat weet niemand. Volgens Munger zal dit door de activiteiten van de overheden en centrale banken niet te lang zijn, maar hij stelt zich ook de vraag wanneer we de rekening van al deze stimuli gaan krijgen op macro-economisch vlak. Hij vreest ook dat we in de nabije toekomst geen werkzaamheidsgraad gaan kennen die in de buurt kwam van voor Covid-19.

Bij de vraag of ze nu niet veel vraag krijgen voor investeringen of hulp (bij bijvoorbeeld luchtvaartbedrijven) antwoordt Munger dat de telefoon niet rinkelt. Iedereen is bevrozen, niemand doet iets. Niemand durft bewegen of investeren. Iedereen kijkt naar de overheid.

Als ik dat lees, dan gaat de FOMO weer even liggen en ben ik blij dat ik vandaag ook nog niet veel gedaan heb en nog flink wat cash opzij heb staan. Ik kan namelijk niet geloven dat de economie, die al aan het vertragen was, nu door Covid-19 geen flinke klap heeft gekregen en dat de economische realiteit, ondanks de enorme injecteringen van de overheden, uiteindelijk zal doordringen op de beurs en we nieuwe bodems gaan verkennen.

 

Over Waarderen

Ik heb het hier al eerder geschreven, ik zie enorm veel reclame verschijnen over enorme koopkansen op de beurs. UIteraard kom je wel eens iets tegen, maar die no-brainers waarover geschreven wordt zijn toch te zeldzaam om zoveel reclame te verantwoorden.

Zoek ik dan verkeerd? Of weten zij iets dat ik niet weet? Dat denk ik niet, ik heb hier al over geschreven dat olietankers en de opslag op land op geraakte nog voor er een Amerikaanse (of Nederlandse) marketingmachine in gang ging. Maar moeten we dan ineens vol in de tankers gaan, of blijven we rustig en zien we waar de toekomst ons brengt? Zeker nu de olietrader Hin Leong en haar tankerafdeling, Ocean Tankers, zes maanden bescherming tegen schuldeisers hebben aangevraagd. Tijdens het onderzoek liggen meer dan honderd schepen stil.

Omdat ik merk dat er heel veel nieuwe beleggers naar de beurs komen wil ik ook even een paar woorden schrijven over het waarderen van bedrijven, want het is daarin dat het verschil zit tussen enorm veel kansen zien of net veel minder tot zeer weinig zoals ik.

De waarde van een bedrijf is wat het ons in de toekomst kan opleveren, zo simpel is het. Minder gemakkelijk is daar bedragen op kleven.

Omdat we spreken over wat het ons in de toekomst kan opleveren is het ook al duidelijk dat het geen wetenschap is. De toekomst die kennen we namelijk niet. Wat we dan ook moeten doen zijn inschattingen maken over die toekomst. En daarmee is het gelijk duidelijk dat elke waardering eigenlijk niet meer is dan een inschatting van de waarde, en geen vast gegeven, want wie had tijdens het kerstdiner gedacht dat je met Pasen je familie niet zou kunnen bezoeken? Om het niet over de economische impact te hebben.

Een tweede aspect bij het waarderen is dat het geld dat je in de toekomst van het bedrijf ontvangt niet dezelfde waarde heeft als het geld vandaag. Door inflatie vermindert die waarde namelijk.

En als derde factor moet de kost van kapitaal mee worden ingerekend. Als je historisch gaat zien is een redelijke ondergrens voor de kost van kapitaal 6%, je wil tenslotte toch meer krijgen omdat het risicokapitaal is. Maar als je vandaag de zeer lage tot negatieve rentes gebruikt als de kost van kapitaal, dan schieten de waarderingen omhoog. Voor bedrijven die al aan negatieve intresten hebben kunnen lenen is de theoretische waarde dan zelfs oneindig.

Een van de kostelijkste zinnen op de beurs is “This time it's different”. Is het vandaag echt anders? Moeten we tevreden zijn met veel minder rendement op ons risicokapitaal? Ik weiger alvast met minder te rekenen dan 6%.

 

Katholicisme zonder hel

Zoals u weet ben ik fan van de memo’s die Howard Marks schrijft. In zijn laatste memo (hij schrijft er veel meer in deze periode) schrijft hij over iets waar ik me al eerder zorgen over maakte en heb geschreven in SMART Capital.

Hij vraagt zich af welke lessen nu geleerd worden door mensen die te veel hefboom hebben gebruikt. In een vrije markt wordt tijdens een recessie het kaf van het koren gescheiden. Door de overheidsinterventies is dat nu echter niet het geval.

Daarom worden de verkeerde lessen geleerd. Overtollig risico nemen wordt namelijk beloond. In goede tijden zorgt een hefboom door schulden namelijk voor meer marge en winst, als dan in slechte tijden ze niet failliet kunnen gaan en geholpen worden door de overheid, dan wordt te veel risico nemen aangemoedigd en voorzichtigheid onderdrukt.

Hij gooit er volgende onliner tegenaan: Kapitalisme zonder faillissementen is zoals Katholicisme zonder hel.

Het argument voor de interventies is dat een crisis zoals deze niet te voorzien is en daarom deze interventies veroorloofd zijn. En ik ben akkoord dat we soepel moeten zijn naar goede bedrijven die nu heel veel pech hebben. Maar moet de overheid dit doen, of is dat eerder iets voor in de eerste plaats de aandeelhouders die extra kapitaal kunnen inbrengen, in de tweede plaats het management en vervolgens de leveranciers, personeel en klanten?

Als je onderneemt dan gebeuren nu éénmaal onverwachte zaken. Waarom moeten aandeelhouders en financiers, en dan vooral die te veel lenen aan wie het niet kan betalen, geholpen worden?

Warren Buffett verwoordde dat in het verleden als volgt: “Als je een brug bouwt waar vrachtwagens van 10 ton over moeten, bouw je dan een brug die 10,1 ton aankan of bouw je de brug zo dat ze 30 ton aankan?”

Laat het duidelijk zijn, de overheden redden niet de kleine man of vrouw haar job! Ze redden de grote kapitalen. Want bij een faillissement gaat het grootste deel van de jobs niet verloren, maar naar de concurrentie die het marktaandeel inneemt.

We zien nu ook dat in Amerika schulden in pakketten worden gestoken door Wall Street (wanneer zagen we dat nog) en deze pakketten worden opgekocht door de FED. En in deze pakketten zitten niet de goede leningen.

In The Wall Street Journal schreef men dat de FED nu in wezen de slechtste winkelcentra en bedrijven met de meeste schulden van het land bezit.

Of met andere woorden, de FED gaat hierop flink wat geld verliezen. En als dit in de Verenigde Staten gebeurt, dan gebeurt dit hier ook, maak u daar geen illusies over.

Slechte activa staan dus te duur geprijsd. Is het daarom dat goede bezittingen nog duurder zijn? Wanneer gaat zich dit wreken?

 

HOE OMGAAN MET EEN MARKT ZOALS VANDAAG (Bis)?

In februari was bovenstaande de titel toen we net het hoogtepunt hadden bereikt. Vandaag kan ik die titel recycleren. Want ook nu vragen we ons af hoe het kan dat de markt tegengestelde bewegingen maakt dan wat je met rationele overwegingen zou bedenken.

Ik heb het hierboven al prijsgegeven. Een markt zoals deze is een markt waarin ik afwacht. Of tenminste heel sporadisch iets nieuws zal brengen, als het allemaal klopt, zoals met de nieuwe holding deze maand.

Over de afgelopen weken heb ik al duidelijk gemaakt dat de huidige gang van zaken voor mij geen steek houdt en dat ik daarom uitermate voorzichtig ben. Het ergste (economisch gezien dan) moet in mijn ogen nog komen.

Kijk bijvoorbeeld naar de grafiek van de Eurostoxx 600, dit zijn de 600 grootste bedrijven van Europa. 

600_sc4.jpg

De koers vandaag staat op gelijke hoogte met het voorjaar van 2016. Dat wil zeggen dat de beleggers nu denken dat het economische vooruitzicht voor de komende jaren vandaag even goed is als drie jaar geleden.

Lijkt het u waarschijnlijk dat de economie de komende drie jaar even sterk zal zijn als tussen 2016 en eind 2019, wat al het einde van een heel lange heel goede periode was? Terwijl we in 2019 al vertraging zagen in de economie en zelf enkele sectoren het heel zwak deden zoals de automobiel?

En kijk dan ook nog eens naar de S&P500, de vijfhonderd grootste bedrijven in Amerika. Sinds 1980 ziet deze er zo uit:

 600_sc5.jpg 

De dotcom crisis en zelfs de grote financiële crisis van 2008-2009 vallen in het niets ten opzichte van de stijging. Als we dan inzoomen op de laatste vijf jaar krijgen we deze:

 600_sc6.jpg 

We hebben een kortstondige dip gehad, ondertussen staan we al terug op het niveau van midden vorig jaar. Ook in 2019 was de beurs in Amerika al duur te noemen, en ik herhaal ook voor Amerika de vraag. Lijkt het u waarschijnlijk dat de economie en de winsten van de bedrijven de komende drie jaar even sterk zal zijn als wat we de afgelopen jaren kenden, wat de koersen in 2019 tot deze niveaus bracht?

Zoals ik boven al schreef, de beleggers lijken enkel te kijken naar het goede nieuws. Het aantal besmettingen dat terugloopt, het aantal ziekenhuisbedden dat vrijkomen en een vertraging in het aantal doden, een mogelijk vaccin of geneesmiddel enzoverder.

Ondertussen negeren ze het slechte nieuws. Zo wordt Singapore keihard geraakt door een tweede golf van besmettingen, hoewel ze heel goed door de eerste golf zijn gekomen.

In Amerika gingen er op vier weken tijd 22 miljoen jobs verloren. Dat zijn bijna evenveel mensen die hun job verloren zijn in Amerika als dat in Nederland en Vlaanderen samen (23,8 miljoen) wonen.

Tijdens de grote financiële crisis was het grootste verlies van jobs op vier weken tijd 2,6 miljoen, bijna 9x minder.

Nu zit de werkloosheidsgraad in Amerika op 6,7%. Op de piek van de grote financiële crisis stond deze op 10% Het duurde zeven jaar voor het niveau van voor de crisis terug werd bereikt. Na de dotcom bubbel bedroeg de werkloosheid 6,3%.

En ook de oliemarkt duidt heel goed het probleem met de wereldeconomie aan. Een future voor een vat WTI olie in mei staat wanneer ik dit schrijf op $14,8 (later maandag ging deze zelfs tot -40 dollar per vat, zo gaat maandag 20 april 2020 in de economische geschiedenisboeken als de dag dat olie negatief ging).

Door aan de ene kant de onenigheid tussen OPEC en Rusland waardoor de productie steeg en anderzijds het wegvallen van de vraag, is er een fors overaanbod aan olie. En zelfs na de productiebeperkingen, als die al gevolgd gaan worden, zal dit nog niet direct beter worden. Zelfs als de economie morgen ineens terug in gang schiet, dan nog zal het een lange tijd duren eer die voorraden zijn weggewerkt.

Op zich is een lage olieprijs goed nieuws voor consumenten en producenten van allerlei goederen, maar het zorgt ook voor deflatoire druk. Prijzen die dalen (en dus ook lagere winsten bij een gelijke marge).

En ieder van jullie zal ook iemand kennen, of misschien ben je het zelf, die financieel hinder ondervindt van deze lockdown. Ook dat gaat flink wegen op het uitgavenpatroon. En zo is het over bijna de hele wereld.

Kortom, hoewel ik het goede nieuws ook wel zie, vind ik dat het slechte nieuws te weinig gewicht krijgt.

De Buffett indicator, de ratio van het Bruto Binnelands Products ten opzichte van de marktkapitalisatie van de bedrijven geeft in Amerika weer aan dat deze beurs “significant overgewaardeerd” is. De te verwachten return op basis van het verleden gezien zou voor deze markt -0,3% zijn inclusief dividenden.


Verkopen dan?

Omdat ik verwacht dat we nog niet aan het einde zijn van de neergang op de beurzen en gezien de recente stijging, krijg ik regelmatig de vraag waarom ik dan niet alles verkoop en zo de cash vrijhoud voor wanneer de crash komt.

De reden dat ik dat niet doe is omdat ik de toekomst niet kan voorspellen. Met de huidige portefeuille en de cashpositie voel ik me goed in de huidige situatie, zowel als de beurs daalt of als ze verder stijgt.

Wat niet wil zeggen dat als enkele aandelen te fel doorstijgen ze misschien toch eruit gaan, al lijkt dat eerder binnen de Holding Selectie te gebeuren dan in de Value Selectie. Binnen de Value Selectie zijn de koersen, op een enkeling na, gewoon te laag om ze te verkopen. Of er moest iets grondig veranderen in de sector management of bedrijf, of een nieuw gegeven opduiken.

Wat verkocht diende te worden is verkocht, en ook de SMART Formula werd vervroegd afgebouwd waardoor deze cash ook vrij is. Voorlopig is dat voldoende.

 

Geweldig aandeel met 55% korting

En toch heb ik een prachtig aandeel gevonden dat ik aan mijn abonnees vandaag presenteer. Het is een holding met een cultuur dat ondernemerschap combineert met financiële discipline. Hun doel is om geweldige bedrijven te bouwen, mensen kansen geven om te groeien, een positieve bijdrage te leveren aan de maatschappij en superieure resultaten te geven aan hun aandeelhouders. Hoge maar realistische verwachtingen stellen, nieuwe ideeën zoeken en prioriteiten stellen met lange termijnperspectief maar ook vastberaden om dingen gedaan te krijgen en durven actie te nemen met oog op de mogelijke gevolgen. Dat is de marketingtaal van hun investeringsbeleid.

Eigenlijk bekijken ze het als waardebeleggers, zoals de rest van onze holdings. Ze zoeken naar bedrijven die ze begrijpen, met geweldige managers, en als die er nog niet zijn, dan zoeken ze deze zelf. Ze kopen ook enkel als de prijs juist is. Ze eisen dat hun bedrijven de hoogste standaarden aanhouden, maar ook competitieve voordelen hebben. Groeimogelijkheden en vernieuwing zijn ook een deel van deze waarde.

Investeren doen ze als ze ook nog zien dat ze zelf extra waarde kunnen toevoegen met hun kennis en netwerk.

Hun investeringen worden ingedeeld in drie grote blokken. Deelnemingen waarvan ze leidende aandeelhouder zijn is het belangrijkste blok en staat voor zo goed als de gehele waarde van het bedrijf. Daarnaast zijn er ook nog wat zij "Financiële Investeringen" noemen. Dit is een geconcentreerde aandelenportefeuille met minderheidsbelangen. “Seeds” is de derde tak en zoals de naam doet vermoeden, zijn dit investeringen in jonge groeiende bedrijven. Ze willen met deze tak vooral getalenteerde oprichters ondersteunen in innovatie en ondernemerschap.

Over de laatste tien jaar kende het aandeel een jaarlijks samengestelde groei van 19,3% ten opzichte van 11,1% voor de MSCI World. 

Eind vorig jaar bedroeg de netto actiefwaarde (net asset value of NAV) €110,8 per aandeel. Het aandeel is gisteren op €50,22 gesloten, owel 45,3% van die waarde. 


Wilt u direct geïnformeerd worden welk aandeel ik vandaag, ondanks de economische malaise, toch gekocht heb?
  

600_button_abonneer_hier_pd.jpg 
  

dan krijgt u mijn boek en het SMART Pennies Rapport er gratis bij. 

Sam Hollanders

 

Met vriendelijke groet, 

Sam Hollanders
SMART Capital