3P-Check: NVIDIA

Is het Possible, Plausible or Probable?

Wat is de 3P-Check?

Eén van de doelen die ik voor mezelf stelde met Smart Capital is een stem te zijn van rationaliteit op de beurs. Kalmte prediken bij zowel paniek als euforie.

De 3P-Check, bedoeld als terugkerende rubriek, is hier zeer geschikt voor. De 3P verwijst naar de termen Possible, Plausible en Probable uit het boek Narrative and Numbers van professor Aswath Damodaran, ook wel de Dean of Valuation genoemd. Het doel van het boek is te leren om cijfers aan verhalen te koppelen en vice versa.

We gaan de waardering van een bedrijf in de markt bekijken en onszelf afvragen:

Is it Possible? Is het verhaal dat de huidige marktprijs vertelt überhaupt mogelijk? Kan een bedrijf zo sterk groeien, marges verhogen,... Je zou ervan versteld staan hoeveel onmogelijke verhalen er zijn.

Is it Plausible? Het is technisch gezien mogelijk, maar is het ook aannemelijk? Zijn de verwachtingen realistisch, zijn er precedenten te vinden die deze verhalen en verwachtingen ondersteunen?

Is it Probable? Is het waarschijnlijk dat de verhalen die verbonden zijn aan de huidige beurskoers zich ook zullen ontvouwen? Het onderscheid tussen deze stap en de vorige is sterk gebaseerd op de overtuigingen van de analist. Op dit punt zal ik vaak van mening verschillen met anderen.

Mijn doel met deze rubriek is om even stil te staan bij waarderingen en alleen op basis van cijfers te bepalen in welke van de drie P's een waardering naar mijn mening valt. Ik maak ook een snelle berekening van wat ik zou willen betalen voor het betreffende bedrijf.

Let op, dit laatste is geen diepgaande analyse noch een waardebepaling van het bedrijf. Het is een eenvoudige berekening om te bepalen vanaf welke prijs mijn interesse gewekt zou worden om wel zo'n analyse te starten.

Vandaag kunnen we niet om het volgende bedrijf heen:

NVIDIA

Bij het schrijven van dit stuk is NVIDIA het grootste bedrijf ter wereld qua marktkapitalisatie. Het noteert met een koers/omzet verhouding van 41,51 en een koers/winst verhouding van 79,19. De vraag is of de groei deze waardering rechtvaardigt.

Over de laatste tien jaar heeft NVIDIA een omzetgroei van 34% doorgemaakt, en over de laatste drie jaar zelfs van 60,6%. Deze cijfers zijn indrukwekkend. We moeten ons echter afvragen of de verdubbeling tussen het boekjaar 2023 en 2024 het nieuwe normaal is, of dat dit gebaseerd is op een hype rond AI.

Als we kijken naar de negen jaar voorafgaand aan deze verdubbeling, bedraagt de gemiddelde jaarlijkse omzetgroei nog steeds een zeer sterke 21,5%, vooral vanaf 2017 is er sprake van versnelde groei.

De winst groeide over de laatste tien jaar gemiddeld met 55,1% per jaar, en over de laatste drie jaar zelfs met 100,6%. Als we het afgelopen jaar buiten beschouwing laten, bedraagt de groei nog steeds 22%, wat een indrukwekkende prestatie is..

De enorme winstgroei van de laatste jaren is te danken aan een aanzienlijke verbetering van de marges. De brutomarge steeg van 55,5% naar 75,3%, de operationele marge van 16,2% naar 59,8%, en de nettomarge van 13,5% naar 53,4%.

Wat we met zekerheid kunnen zeggen, is dat de groei van de afgelopen drie jaar niet vol te houden is. Als NVIDIA in dit tempo zou blijven groeien, zou de omzet uiteindelijk groter worden dan die van haar klanten. Dit is uiteraard niet haalbaar, gezien de kosten die klanten maken voor personeel, gebouwen, goederen, belastingen, enzovoorts. Ze kunnen niet hun hele omzet bij NVIDIA spenderen. Een waardering gebaseerd op deze veronderstelling zou falen op de eerste P - dit is niet mogelijk.

Maar daar gaat de markt, gelet op de beurskoers, ook niet vanuit. 

Wat verwacht de markt?

Stel dat een belegger tevreden zou zijn met een rendement gelijk aan de tienjarige Amerikaanse overheidsobligatie, namelijk 4,48%. Dan zou de verwachte groei voor NVIDIA slechts 12,5% moeten zijn voor de komende tien jaar, op voorwaarde dat de huidige marges behouden kunnen blijven.

Als de belegger een rendement van 10% wenst, dan is er een groei van 32% nodig. Bij een rendement van 15% zou dat zelfs 43% groei vereisen.

Deze cijfers haal ik uit een omgekeerde discounted cashflow waardering. Hierbij baseer ik me op de cijfers van het laatste boekjaar, die in het eerste kwartaal van het nieuwe boekjaar al verpulverd werden jaar op jaar gemeten, maar waar NVIDIA kwartaal op kwartaal met "slechts" 23% groeide.

Een groei van 43% of 32% over een decennium, hoewel technisch mogelijk, lijkt niet erg waarschijnlijk gezien de kwartaalgroei nu al teruggevallen is naar 23%, zelfs in het midden van de AI-hype.

Met andere woorden, de markt eist vandaag de dag aan de huidige beurskoers een rendement dat aanzienlijk lager is dan 10%.

Twee grote vragen

De twee vragen die we ons moeten stellen zijn: welke groei lijkt haalbaar en zijn de marges houdbaar?

Stel dat NVIDIA erin slaagt om vanaf het huidige niveau de komende tien jaar een groei van 22% te realiseren, dan zou het rendement vanaf de huidige prijs 6,5% zijn, mits de marges behouden blijven.

Een groei van 22% na de explosieve omzet- en winststijging van de afgelopen 18 maanden zou al zeer uitzonderlijk zijn, maar dit valt nog steeds onder Plausible, het is mogelijk. Of je tevreden moet zijn met een rendement van 6,5% is een andere vraag.

Zijn de marges houdbaar? De eigen gemiddelde vrije cashflowmarge van NVIDIA ligt op 19,25%, niet op de huidige 32,6%, zelfs inclusief de sterke jaren sinds 2017.

Bij de concurrentie liggen de marges aanzienlijk lager, zelfs in topjaren voor Intel en AMD zijn de marges niet zo hoog gestegen. Rekenen met een vrije cashflowmarge van 20% voor goede periodes lijkt op de lange termijn vrij optimistisch. In mindere periodes zal deze waarschijnlijk meer dan halveren.

Het aanhouden van marges van 30% of meer voor meer dan één of twee jaar lijkt mij onrealistisch, gezien de sterke concurrentie. Vergeet niet dat klanten van NVIDIA zoals Microsoft, Alphabet en Amazon met hun diepe zakken ook hun eigen chips kunnen ontwerpen als de marges buitensporig blijven. In deze sector kan je enkele jaren vooroplopen, maar geen decennium.

Wat zou ik willen betalen?

Mijn uitgangspunt is dat de omzet vandaag nog niet piekt, maar dat de jaarlijkse groei over de komende tien jaar gemiddeld op 20% uitkomt, wat voor mij neerkomt op nog één of twee jaar uitzonderlijke groei en daarna een vertraging.

Als vrije cashflowmarge reken ik met 20%, iets wat we in het verleden zowel bij NVIDIA als bij de concurrentie hebben gezien, zij het eerder aan de hoge kant. Opnieuw een gemiddelde waarbij ik uitga van hoge marges in de eerste jaren, vanwege hun technologische voorsprong, maar daarna een daling door de inhaalslag van de concurrentie.

Om al dit risico aan te gaan, wens ik wel 12%, wat mijn verdisconteringsfactor wordt.

Dat zou betekenen dat ik vandaag $22,88 per aandeel zou willen betalen voor NVIDIA, terwijl de beurskoers $135 is.

Dit lijkt erg weinig met slechts 13,2x de huidige winst, zeker gezien de groei die ik zelf ook verwacht. Dit heeft echter allemaal te maken met mijn visie op de inkrimping van de marges. Vandaag haalt NVIDIA een nettomarge van 53,4%, terwijl dit voor 2017 rond de 12% was.

Zijn de verwachtingen aan de huidige beurskoers realistisch?

Zoals we al hebben vastgesteld, is de huidige groei niet vol te houden; de klanten van NVIDIA hebben zelf niet de groei en het vermogen daarvoor. Dit faalt op de eerste P(ossible), het is niet mogelijk.

Een zeer sterke groei van zo'n 22% gedurende een langere periode behoort wel tot de mogelijkheden; het is mogelijk. Maar het behoud van deze zeer hoge marges, hoewel ook mogelijk, lijkt mij niet waarschijnlijk (probable). Daardoor blijft de huidige waardering van NVIDIA voor mij in de tweede P(lausible).

Stel zelfs dat deze onwaarschijnlijk gunstige scenario's van margebehoud en sterke groei zich ontvouwen, dan nog moet je genoegen nemen met een rendement van 6,5% of minder op je belegging. Is dat voldoende voor de risico's die je neemt?