Kleine familiale waarde-aandelen, een recept voor succes?

In mijn beleggingen heb ik een voorkeur voor kleine familiebedrijven die ook nog eens goedkoop noteren. Er wordt algemeen aangenomen dat zowel smallcaps als familiebedrijven op lange termijn beter presteren op de beurs. Hetzelfde wordt gezegd van de value-factor. Dat kan dan toch niet anders dan een recept zijn voor succes? Maar zijn al deze factoren wel zo doorslaggevend?

Hoe definiëren we deze?

Smallcaps worden vaak gedefinieerd als bedrijven met een marktkapitalisatie tussen $200 miljoen en $2 miljard. Onder de $200 miljoen vinden we dan de microcaps of zelfs nanocaps. Ik ben niet vies van zo’n microcap indien een opportuniteit zich aandient..

Boven deze vinden we eerst de midcaps tussen $2 miljard en $10 miljard, daarboven spreken we van large-caps.

Familiebedrijven definiëren we als bedrijven waar de beslissingen worden beïnvloed door een strategische aandeelhouder of familie. Dit kan gaan van de oprichtersfamilie, maar ook van latere aandeelhouders, zoals bijvoorbeeld bij Deceuninck. Dit kan variëren van zeer kleine bedrijven tot de grootste bedrijven ter wereld. Ook Meta (Facebook) is nog een familiebedrijf met Marc Zuckerberg die nog meer dan 13% van het bedrijf bezit.

Hoe groot het aandelenpercentage in het bedrijf is, speelt minder een rol dan de invloed die de familie heeft op de strategische beslissingen van het bedrijf, de bedrijfscultuur en de waarde die het hecht aan het lange termijn overleven van het bedrijf boven de korte termijn winst.

Value-aandelen of waarde-aandelen zijn aandelen die goedkoper noteren dan hun intrinsieke waarde. In het moderne waardebeleggen wordt deze intrinsieke waarde berekend op basis van wat het bedrijf in de toekomst kan opbrengen. Als we echter kijken naar de studies hieromtrent, of wanneer deze als factor wordt gebruikt in een ETF, dan spreken we meestal over aandelen die goedkoop noteren aan de hand van eenvoudige factoren zoals koers-winstverhouding of koers-boekwaarde, ook wel multiples genoemd.

Presteren ze beter?

Small Caps

Er wordt algemeen aangenomen dat small caps beter presteren dan large caps op de lange termijn. Dit begon allemaal met de studie van Fama & French in 1997, die zowel de grootte van het bedrijf als de value-factor onderzocht. Volgens deze studie presteerden small caps jaarlijks gemiddeld 3,1% beter tussen 1927 en 1981.

Verder is de studie van Ibbotson Associates ook bekend, waaruit bleek dat small caps large caps significant versloegen sinds 1926, zelfs tijdens periodes van recessie en correcties. De theorie is dat kleine aandelen sneller herstellen en een hogere groei doormaken na een recessie.

Een studie van Switzer uit 2010 genaamd "The Behaviour of Small Cap vs. Large Cap Stocks in Recessions and Recoveries: Empirical Evidence for the United States and Canada" bevestigt deze stelling, maar nuanceert dat dit niet in alle regio's of periodes geldig is.

In Europa zijn de resultaten nog meer gemengd volgens de studie van Dimson, Marsh en Staunton uit 2004 "Low-Cap and Low-Rated Companies". In verschillende Europese landen presteerden large caps beter.

Ook via ETF's bleek dat small caps het beter deden dan large caps volgens de studie van G. Rompotis uit 2019 "Large-cap vs small-cap portfolio performance: new empirical evidence from ETFs".

Maar dan is er ook het artikel in Financier Worldwide, "A quick review of the literature regarding the small cap premium" uit 2017. Hierin argumenteert Aswath Damodaran, een autoriteit op het gebied van het waarderen van bedrijven, dat deze small cap premie helemaal niet zo zeker is. Tussen 1978 en 2013 heeft de Russell 2000 index een bijna gelijk rendement behaald als de grotere bedrijven, namelijk 12%. In de periode tussen 1926 en 2012 zou er wel een outperformance zijn geweest van gemiddeld 1,8% per jaar, maar dit ging gepaard met een verandering in wetgeving die in de periode 1975-1983 de deur opende voor fondsen om ook in kleinere bedrijven te kunnen beleggen. Als we deze eruit filteren, krijgen we een gelijk rendement van ongeveer 8%.

Damodaran merkt ook op dat als je de aandelen met een marktkapitalisatie van minder dan $5 miljoen uit de studies haalt, het effect ook verdwijnt. We zouden dus eigenlijk moeten spreken van een nano-cap premie in plaats van een small-cap premie.

Familiebedrijven

Ook over de prestaties van familiebedrijven zijn er veel studies die aangeven dat deze beter presteren dan hun tegenhangers die niet onder controle staan van een familie. Volgens een studie van Credit Suisse en Boston Consulting Group behalen familiebedrijven hogere rendementen en presteren ze daardoor beter op de beurs. Vooral de lange termijnvisie, lagere schuldgraad en focus op kwaliteit en duurzaamheid zijn differentiërende factoren.

De studie van Anderson & Reeb uit 2003, getiteld "Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500", wijst erop dat het effect zeker aanwezig is wanneer de CEO afkomstig is uit de stichtende familie.

Ook in Duitsland is een verband gelegd. Als de stichtende familie een controlerende functie heeft in het management of de raad van bestuur, leidt dat tot betere rendementen, zowel van het bedrijf als op de beurs (Large shareholders and firm performance--An empirical examination of founding-family ownership, C. Andres, 2008).

In een studie over familiebedrijven in het Verenigd Koninkrijk kwamen Poutziouris, Savva en Hadjielias in 2015 tot een andere conclusie. Daar zou inderdaad een positieve factor spelen voor familiebedrijven, zolang het belang van de familie niet te groot wordt. Zodra het belang van de familie een hoger percentage dan 31% bereikt, vermindert het positieve effect, waarschijnlijk vanwege governance issues (Family involvement and firm performance: Evidence from UK listed firms).

Villalonga en Amit kwamen in hun studie "How Do Family Ownership, Control, and Management Affect Firm Value?" tot de conclusie dat binnen de Fortune 500 bedrijven de combinatie van een oprichter als CEO of oprichter en voorzitter van de raad van bestuur ideaal is. Als daarentegen afstammelingen van de oprichter aan de macht komen, is de kans groot dat zij waarde vernietigen. 

Value-aandelen

Ook bij Value-aandelen komen we uit bij de studie van Fama & French, die eerder werd genoemd. Ook hier zou deze factor op de lange termijn andere factoren zoals groei verslaan.

We vinden echter voornamelijk oudere studies terug, zoals die van Bauman, Scott, Mitchel & Miller uit 1998, getiteld "Growth versus Value and Large-Cap versus Small-Cap Stocks in International Markets". In deze studie vinden ze een consistent patroon in 21 landen over tienjarige periodes waarin de value factor de groeifactor overklast, zowel op totaal rendement als gewogen naar risico.

Ook tussen 1999 en 2014 was de value factor de best presterende factor op de Amerikaanse beurs volgens de studie van Chongsoo An, J. Cheh, Il-woon Kim uit 2017: "Do Value Stocks Outperform Growth Stocks in the U.S. Stock Market?" Deze studie vindt deze betere prestaties over zowel small-, mid- als large-caps.

Een recente studie over de beurs in Korea vond geen betere prestaties bij de value factor, terwijl een andere studie voor India juist een heel sterk effect zag.

In "Performance of Value and Growth Stocks in the Aftermath of the Global Financial Crisis" van Lea-Marija Bevanda, A. Zaimovic, Almira Arnaut-Berilo uit december 2021 vinden we echter dat sinds de financiële crisis van 2008-2009 de groeifactor beter presteerde dan de value factor. De dominantie van de groeifactor zou voortkomen uit niet alleen de goede prestaties van technologiebedrijven, maar ook uit de zeer lage rentes.

In "Value’s Death May Be Greatly Exaggerated" door R. Arnott, Campbell R. Harvey, Vitali Kalesnik uit 2020 kunnen we de conclusie trekken dat deze mindere prestaties het gevolg zijn van het feit dat de niet-tastbare zaken van bedrijven niet goed worden weergegeven in de klassieke value factoren.

Logische redenen van betere prestaties

Hoewel de studies voor alle drie deze factoren tegenstrijdige signalen geven, zijn er wel logische verklaringen waarom sommige aandelen binnen deze segmenten beter presteren dan hun tegenhangers.

Voor de small caps is dat bijvoorbeeld de groeimogelijkheden. Het is logisch dat over het algemeen kleinere bedrijven meer ruimte hebben om te groeien en sneller kunnen groeien. Deze bedrijven zijn flexibeler en kunnen makkelijker anticiperen op opportuniteiten dan hun grote tegenhangers, waar toch vaak bureaucratie in sluipt. Ze kunnen strategieën makkelijker aanpassen en niche markten beter bedienen, wat allemaal resulteert in snellere groei en bijgevolg betere rendementen voor beleggers.

Vaak worden ze ook niet even goed opgevolgd door de markt. Er zijn weinig analisten die deze bedrijven volgen, waardoor positieve ontwikkelingen vaak langer verborgen blijven. Hierdoor zijn ze ook vaak aantrekkelijke doelwitten voor overnames door grotere bedrijven die een nieuwe niche willen betreden, hun marktaandeel willen vergroten of gewoon een nieuwe technologie willen opkopen.

Bij familiebedrijven zien we dan weer factoren zoals de lange termijnvisie, sterke bedrijfscultuur en loyaliteit van het personeel als belangrijke elementen. Ook de voorzichtige benadering van schulden en reputatie zorgen voor vertrouwen bij klanten en beleggers.

Net zoals bij de small caps profiteren de meeste familiebedrijven ook van een meer gestroomlijnde beslissingsketen, vaak stevig in handen van de familie, wat alles sneller en efficiënter maakt.

Bij de value-aandelen zien we dan weer tegendraadse beleggingen in tegengestelde cyclische bewegingen als één van de verklaringen. Doordat de markten niet efficiënt zijn en tijdelijke korte termijn problemen vaak extrapoleren naar de toekomst, durven bedrijven onterecht te goedkoop worden. Deze twee factoren zorgen ervoor dat aandachtige beleggers die hun huiswerk maken, kunnen profiteren van deze foutieve waarderingen.

Indien de bedrijven bovendien blijven presteren, genieten we vaak van een stabiel en relatief hoog dividendinkomen om de tijd van wachten draagbaar te maken. En zelfs al loopt niet alles zoals het hoort, doordat je ze zo goedkoop kan kopen, mag er al wat gebeuren om je met een verlies op te zadelen. Je hebt een marge van veiligheid.

Niet zonder risico

Natuurlijk zijn deze segmenten ook niet zonder risico. Zo zijn kleinere bedrijven vaak veel volatieler en zullen zij in een recessie als eerste naar beneden tuimelen. Door hun kleinere omvang zijn ze vaak ook gevoeliger voor een vertraging van de economie, zeker als ze in een zeer specifieke niche actief zijn.

Bij familiebedrijven moeten we dan direct denken aan nepotisme. Is de opvolger wel de geschikte kandidaat, of is deze enkel de opvolger omdat hij/zij een afstammeling is van de oprichter? In welke mate houden zij bij het leiden van het bedrijf rekening met de minderheidsaandeelhouders, en hoe balanceren zij de noden van het bedrijf met die van de familie?

En dan spreken we nog niet van de mogelijke familieruzies die bij opvolging kunnen ontstaan, welke de voortgang en beslissingen jarenlang kunnen bemoeilijken en vertragen, met soms desastreuze gevolgen.

Bij de value-aandelen is het moeilijk om uit te zoeken of het bedrijf terecht goedkoop is of niet. Zijn de problemen wel zo tijdelijk van aard als wij denken? Zijn er ergens verplichtingen, risico’s of schulden die niet op de balans te zien zijn, zoals bijvoorbeeld die van slechte producten, problemen in het productieproces of dergelijke?

Daarnaast kunnen deze aandelen ook jarenlang goedkoop blijven. Niet alleen moet je als belegger overtuigd zijn om deze aandelen te houden, maar elke extra periode dat het langer duurt voordat de markt de waarde erkent, weegt op je rendement.

Conclusie

Beleggen in smallcaps, familiebedrijven en value-aandelen vereist een goed begrip van de unieke kenmerken van elk van deze segmenten en wat de betere rendementen binnen deze segmenten drijft. Het combineren van deze factoren is dan ook geen instant recept voor succes. Want niet alleen kunnen de positieve factoren elkaar versterken, ook de negatieve factoren doen dat, wat kan leiden tot zeer zwakke beursprestaties.

Succes in deze segmenten van de markt bereik je door zorgvuldig onderzoek, voldoende - maar niet te veel - diversificatie en een langetermijnbeleggingshorizon. De aantrekkingskracht van de hogere rendementen van deze factoren is groot, maar een succesvolle uitvoering vereist een balans tussen optimisme en voorzichtigheid. En dan is er natuurlijk nog de kwaliteitsfactor om toe te voegen.

We zagen in de studies dat geen van deze factoren altijd zorgde voor outperformance, maar vooral in bepaalde periodes. Als we dan weten dat sinds 2009 groei, en meer bepaald grote groeibedrijven, hebben gedomineerd, dan durf ik te veronderstellen dat dit tij zal keren en dat kleinere value-aandelen mogelijk aan een keerpunt staan om de dominantie in rendement over te nemen voor de komende jaren.