Neem een simpel idee en neem het serieus

Tijdens de laatste vergadering van Berkshire Hathaway noemde Warren Buffett Charlie Munger de architect van Berkshire Hathaway. Mijn waardering voor Munger bestaat al jaren; ik beschouwde hem al lang niet meer alleen als de rechterhand van Buffett. Niet dat Buffett ons daar niet al op wees voordat ik werd geboren.

Een boek dat ik vaak opnieuw ter hand neem om enkele pagina's te herlezen, is Poor Charlie's Almanack. Dit jaar kocht ik de nieuwe versie in Omaha zelf, terwijl de oude - de grote versie - nu eindelijk rust krijgt en een ereplaats in de boekenkast. Deze nieuwe versie kan ik nu verslijten. Het lijkt alsof Poor Charlie's Almanack zo is opgemaakt dat het altijd wel een antwoord biedt dat je kunt toepassen als je er even in bladert.

Invert always invert

Een van de krachtige uitspraken in het boek is een citaat dat hij leende van de wiskundige Carl Jacobi: "Invert, always invert", of in de woorden van Jacobi zelf: "Man muss immer umkehren".

Keer altijd je probleemstelling om. Munger verwoordde dit als: "Al wat ik wil weten is waar ik ga sterven, zodat ik er nooit naartoe ga". Een uitspraak die hem op 99,9-jarige leeftijd toch heeft ingehaald.

Als beleggers kunnen we dit principe ook toepassen. Wanneer we proberen in te schatten hoe sterk een bedrijf is, of hoe robuust de zo felbegeerde "moat" is, moeten we onszelf simpelweg afvragen wat het bedrijf zou kunnen doen om zichzelf snel te gronde te richten. En ook, wat een concurrent zou kunnen doen om dit bedrijf de afgrond in te duwen. Soms is het niet mogelijk om precies aan te wijzen wat die moat is, maar door deze oefening kunnen we wel concluderen of deze bestaat.

Dit principe kunnen we ook toepassen op de waardering van een bedrijf. In plaats van te proberen te bepalen wat een bedrijf waard is, kunnen we het ook omdraaien en kijken welk rendement het bedrijf ons kan opleveren tegen de huidige beurskoers, een oefening die steeds minder lijkt te worden gemaakt.

Als ik een waarde aan een bedrijf toeken, dan doe ik dat ook anders dan vroeger. Voorheen probeerde ik de waarde zo nauwkeurig mogelijk te berekenen. Maar zoals ik eerder al aangaf, is een waardering altijd een inschatting van toekomstige groei, cashflows, enzovoort, en dus nooit precies juist. Als je dan toch nooit precies juist kunt zijn, is het dan niet beter om in plaats van de zo nauwkeurig mogelijke waarde te proberen te berekenen, en daar dan een veiligheidsmarge op te nemen, gewoon te berekenen wat je bereid bent te betalen?

Minimale rendement

Met andere woorden, je moet bepalen tegen welke prijs je verwacht dat je het minimale vereiste rendement kunt behalen. Dit kun je doen door een reverse DCF te maken, bijvoorbeeld met een disconteringsvoet van 12%. Natuurlijk zal dit niet altijd haalbaar zijn voor elk bedrijf, of elk jaar. Soms maak je fouten of is het marktsentiment in het algemeen tegen. Maar op de lange termijn en met een gespreide portefeuille kun je hiermee wel een doel stellen.

Hiermee kom ik op de laatste uitspraak van Munger waar ik het over wilde hebben: "Neem een simpel idee (dat werkt) en neem dat idee heel serieus".

Een voorbeeld van Munger hierbij gaat over het rendement dat je van je bedrijven kunt verwachten. Hij zegt namelijk dat de ROC (Return on Capital, oftewel het rendement op het geïnvesteerde kapitaal) bepaalt hoeveel rendement het bedrijf je op lange termijn oplevert.

Als je tijdshorizon lang genoeg is, kun je vandaag zelfs te veel betalen voor een bedrijf. Op 30 of 40 jaar zal je rendement dan uiteindelijk convergeren naar deze ROC.

Wat hij zegt klopt natuurlijk; dat zie je ook als je echt lange termijn historieken erbij neemt. Maar het is niet altijd even gemakkelijk uit te voeren. Ten eerste moet je er zeker van zijn dat je het geld gedurende 30 of 40 jaar niet nodig hebt. Er waren namelijk in het verleden al meerdere periodes waarin zelfs topbedrijven meer dan tien jaar nodig hadden om terug te keren naar hun hoogste koers. 

Tien jaar zonder koerswinst

Zo was er de Nifty-Fifty in de jaren '70. Met de aankoop van deze 50 blue-chip stocks met sterke winstgroei kon je zogezegd niets verkeerd doen. Ze werden dan ook gekocht tegen zeer hoge prijzen. Toen de crash kwam in 1973-1974, daalden ook deze aandelen en duurde het tien jaar of meer voordat ze terugkeerden naar hun hoogste koers. Tussen deze bedrijven zaten ook toppers zoals Coca-Cola, Walmart, Disney, Procter & Gamble, McDonald's, Merck, Johnson & Johnson, IBM, Gillette, Kodak, Black & Decker,...

Ook tijdens de dotcom-bubbel, konden we dat fenomeen zien. Topbedrijven zoals Microsoft, Amazon, Google,... deden er meer dan tien jaar over om hun hoogste koers te overtreffen. Cisco is er na meer dan 20 jaar nog steeds niet in geslaagd.

En dan hebben we het over de echte toppers; er verdwenen ook bedrijven uit het zicht. Met andere woorden, je moet ook die bedrijven kunnen identificeren die het rendement gedurende al die jaren op peil kunnen houden, iets wat slechts weinige bedrijven gegeven is. Het zal u dan ook niet verbazen dat Munger koos voor zeer kwalitatieve bedrijven.

Aangezien ik niet weet of ik met een horizon van 30 jaar in een belegging kan stappen, blijft voor mij de prijs wel van belang. Ik kom dan terecht bij de kleinere bedrijven om nog aandelen te vinden die naar mijn mening tegen een redelijke prijs in verhouding tot hun kwaliteit te koop zijn.

Moet je een professionele belegger zijn?

Tenslotte wil ik ook nog even terugkomen op een uitspraak van Bruce Greenwald. Greenwald was een professor in waardebeleggen, in navolging van Graham, aan de Columbia University. Hij schreef ook het boek "Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond", kortom niet de eerste de beste.

In een interview liet hij vallen dat je een professionele belegger moet zijn om het beter te doen dan de markt. Daar ben ik het niet mee eens, maar hij maakt wel enkele sterke punten. Zo heeft een particuliere belegger minder tijd te besteden dan een professionele, wat kan leiden tot minder kennis.

De gehele markt bestaat uit alle beleggers samen, en het kan dan natuurlijk ook niet anders dan dat deze samen het gemiddelde rendement behalen. De grote vraag is dan ook: hoe kun jij ervoor zorgen dat je op lange termijn boven dat gemiddelde zit? Je gaat tenslotte de strijd aan met een heel leger professionele beleggers met meer tijd voor onderzoek en betere tools.

Waarom ik het niet eens ben dat je een professionele belegger moet zijn om beter te presteren dan de index, is het feit dat je als particulier geen tijdsdruk hebt. Een professionele belegger moet presteren, want zijn investeerders verlangen dat. Doet hij dat niet gedurende meerdere kwartalen, dan vloeit er cash uit het fonds en zal hij minder verdienen.

Daarom is het belangrijk dat, als je ervoor kiest om te beleggen in een fonds, de beheerder er een groot deel van zijn eigen vermogen in heeft geïnvesteerd. Op deze manier zal de pijn van verlies van zijn geld zwaarder wegen dan een lager loon. Daarom houd ik ook zo van familiaal geleide holdings; daar lopen de belangen echt gelijk.

Als particuliere belegger, de baas over je eigen geld, heb je die druk niet. Het is oké dat anderen meer rendement halen dit kwartaal of dit jaar; je moet je niet willen meten met beleggers in même aandelen of crypto die op korte termijn honderden procenten winst boeken. De prijzen worden aan de meet uitgedeeld, en ik wil wel eens zien hoeveel van hen de meet halen.