Onze portefeuille als bedrijf

Beleggen doen we in bedrijven, niet in "de beurs"

Waar voel jij je het meest comfortabel bij? Een zorgvuldig geselecteerde portefeuille die noteert aan 8,1x de winst en 0,91x de boekwaarde, gevuld met bedrijven die winstgevend zijn, een lage schuldratio hebben en op lange termijn ook groeien? Of een index van 500 bedrijven waarvoor je 27,9x de winst betaalt?

Beleggen doen we in bedrijven en niet in "de beurs"; dat is het uitgangspunt. Als we onze portefeuille nemen en alle winsten en activa bekijken op basis van onze beleggingen in de onderliggende bedrijven, en ze beschouwen als echte dochterbedrijven in plaats van producten om in te handelen, dan kunnen we de winstcijfers en activa van “ons bedrijf” opmaken.

In de vergelijkingen hieronder gebruik ik de portefeuille van ons beleggingsfonds, die in transparantie overeenkomt met mijn portefeuille (en grotendeels met onze selectielijst), op een buffer die opzij staat in de holdings en GVV's na.

Van 31 december 2020 tot vandaag groeide de winst per aandeel jaarlijks met 50,7%. Ja, je leest het goed: meer dan vijftig procent per jaar.

Waarom vanaf 31 december 2020 en niet vanaf de startdatum begin juni 2020? Omdat we natuurlijk zijn gestart met 100% in cash, en cash levert geen winst op. De portefeuille moest nog worden opgebouwd. De winsten in 2020 werden bovendien negatief beïnvloed door de pandemie. Dus als we de winsten vanaf een eerdere datum zouden vergelijken met de huidige, zou de groei nog groter zijn. Op 31 december 2020 was bijna twee derde van onze middelen belegd.

Laten we daarom voor de winsten kijken vanaf 31 december 2021, wanneer we echt kunnen spreken van na de inloopperiode en de negatieve effecten van afschrijvingen door corona grotendeels voorbij waren. Over de bijna drie jaren daarna zien we een gemiddelde winstgroei van 26,1% per aandeel per jaar. Sinds eind 2022 is dat 48,3%.

Gemanipuleerde winsten? Ook de EBIT en EBITDA volgden dezelfde groeipatronen, en de boekwaarde nam flink toe.

Een technische opmerking voordat we de overzichten bekijken: 

• De berekeningen lopen tot 2 oktober 2024. Dat betekent dat 2024 nog geen volledig jaar is. 

• De cijfers die we beschikbaar hebben voor 2024, zijn de LTM (laatste twaalf maanden) cijfers, meestal van 1 juli 2023 tot 30 juni 2024. 

Deze opmerkingen gelden zowel voor de portefeuille als voor de genoemde bedrijven.

Een overzicht van de CAGR (de Compounded Annual Growth Rate of jaarlijkse samengestelde groei) van de portefeuille:

EPS = Netto winst per aandeel

BPS = Boekwaarde per aandeel 

EBIT/share = Operationele winst per aandeel

EBITDA/share = EBITDA per aandeel

Ja, dat ziet u goed: dit zijn inderdaad schitterende resultaten, die je zou verwachten van een techbedrijf, niet van een portefeuille dat vooral in simpele en "saaie" bedrijven belegt.

Laten we dit eens vergelijken met een aantal bedrijven, en we beginnen ook op 31 december 2021, om Corona te vermijden.

Als we naar de groeicijfers van de Magnificent 7 en onze Belgische trots, Lotus Bakeries, kijken, dan zou ons ‘bedrijf’ qua winstgroei op de derde plaats komen, qua groei in boekwaarde op de vijfde plaats, in EBIT op de derde plaats en in EBITDA op de tweede plaats.

We kunnen dus stellen dat onze resultaten die van de Magnificent 7 en Lotus Bakeries evenaren. 

Waar loopt het mis?

Onze portefeuille evenaart de koersevolutie van deze bedrijven niet, bij lange na niet. Waar loopt het mis?

Beleggers willen steeds minder betalen voor onze bedrijven, zelfs terwijl we ze al goedkoop kochten. 

Dit is de evolutie van wat er voor onze portefeuille betaald werd op de beurs:

Je ziet de evolutie van 1,94x de boekwaarde te willen betalen in 2020 naar 0,91 keer vandaag. In de winstcijfers is het nog erger. De koers-winstverhouding op 31 december 2020 was natuurlijk wat vertekend door Corona en er was toen nog veel cash die niets opleverde, dus het is beter om de evolutie vanaf 2021 te volgen voor de winstcijfers. 

Voor de boekwaarde geldt echter dat €1 cash ook €1 boekwaarde is, dus daar kan het vanaf 2020.

Hoe raar het ook mag klinken: zulke abnormale evoluties zijn normaal op de beurs. Het is ook de reden waarom we in het verleden altijd mooie winsten hebben kunnen behalen, door gebruik te maken van deze irrationaliteit. Wij hebben deze periodes nodig om te zaaien, zodat we later kunnen oogsten. Alleen blijft het oogsten nu lang uit.

Nog wat cijfers. De winst per aandeel van de S&P500 (de 500 grootste bedrijven van de sterkste economie ter wereld) is drie jaar ter plaatse blijven trappelen. Van einde 2021 $198 per aandeel, naar wellicht $205 à $210 einde Q3 (die cijfers zijn nog niet bekend). 

De boekwaarde van de S&P500? Die groeide op 3 jaar tijd  van $1.008 tot een geschat bedrag van $1.130. Dat gaat dus echt nergens over.

Tegelijkertijd zijn de beleggers wel bereid 15% meer te betalen voor eenzelfde dollar winst bij de S&P. Een enorme tegenstelling tot onze portefeuille, waar 50% minder wordt betaald voor elke euro winst ten opzichte van drie jaar eerder. De S&P500 noteert aan een PE van 27,9 meer dan drie maal meer dan onze selectie.

Als je vervolgens vergelijkt wat beleggers voor de Magnificent 7 willen betalen.

Natuurlijk moeten we eerlijk zijn: de groei die we realiseerden kwam voornamelijk doordat we al die winst heel goedkoop konden inkopen. Nu we bijna volledig belegd zijn, is onze winstgroei beperkt tot 

1. de groei van de onderliggende bedrijven en 

2. de vervanging van posities die doorgestegen zijn, naar of boven fair value, door nieuwe posities die sterk ondergewaardeerd zijn .

We kijken hier ook niet naar met een roze bril. De economie vertraagt, zowel in Europa als de Verenigde Staten wat de winsten zal drukken, zeker van onze cyclische bedrijven. 

Dit is al volop bezig: de winsten van bijna de helft van de bedrijven uit onze selectie zijn in de afgelopen twaalf maanden gedaald. Dat is al verwerkt in de cijfers hierboven en werd bij de aankoop van deze bedrijven ook verwacht. Slechts één bedrijf, Bonava, was verlieslatend. Dat was uiteraard ook meegerekend in de beleggingsthesis.

De evolutie van de totale boekwaarde van de selectie, zowel qua groei als in multiple, is duidelijker om te bekijken. Winsten kunnen sterk schommelen, maar zolang er winst wordt gemaakt, groeit de boekwaarde — het ene jaar wat sneller dan het andere.

Waarom dit grote verschil?

Beleggers betalen voor toekomstige winsten en niet voor die uit het verleden. Het is dus terecht dat we niet aan dezelfde verhoudingen noteren als groeibedrijven, zonder hierbij in discussie te gaan over de inschattingen van deze groei.

Maar 8,1x de winst voor een selectie van bedrijven die winstgevend zijn, een lage schuldratio hebben en op lange termijn groeien? Dat is gewoon te goedkoop. Ik voel me dan ook veel comfortabeler bij zo’n selectie dan bij een S&P 500 die aan 27,9x de winst noteert. Want ook die bedrijven zijn niet ongevoelig voor economisch zwakkere tijden.