Waarderen of prijs op kleven?

De Dotcom-bubbel en latere crash hebben een hele generatie mensen weggehouden van de beurs. Velen dachten eind jaren '90 van de vorige eeuw dat de beurs alleen maar kon stijgen. Ook ik was toen een nieuwe belegger, maar werd gelukkig in de juiste richting geduwd.

Velen begonnen met beleggen, maakten in korte tijd geweldige winsten, om later tijdens de crash alles te verliezen. Zo erg lijkt het mij vandaag niet. De bedrijven die nu de grote trom roeren, zijn degelijke winstgevende bedrijven; ze zijn gewoon te duur. Dit lijkt eerder op de nifty-fifty periode van eind jaren 1960 en begin '70. Maar ook dat kan een hele generatie wegjagen van de beurs, want meer dan 10 jaar naar verlies kijken doet niemand.

Net als tijdens de nifty-fifty periode zien we vandaag enorme verschillen in de markt, variërend van zeer dure bedrijven die alleen maar duurder worden tot goedkope bedrijven die in het beste geval niet bewegen.

Volgens mij is dat omdat in periodes zoals de nifty-fifty, de Dotcom-bubbel en ook vandaag, de aandelen niet meer worden gewaardeerd, maar dat er een prijs aan wordt toegekend. Ik leen de uitleg hierover deels van professor Aswath Damodaran. (via deze link is er een interessante Google Talk met hem).

Wat is het verschil tussen waarderen en “prijzen”?

Wat is het verschil tussen het waarderen van een belegging, voornamelijk bedrijven in ons geval, en er gewoon een prijs aan toekennen?

De waarde van een belegging is, simpel gezegd, wat deze ons in de toekomst kan opleveren. Ik zal zo meteen wat dieper ingaan op wat we moeten doen voor we dit kunnen berekenen, maar laten we eerst eens kijken naar het bepalen van een prijs.

Prijzen is iets wat we allemaal doen, maar met behulp van een voorbeeld van een vastgoedmakelaar wordt het meteen duidelijk. Hoe bepaalt een makelaar de prijs van een huis of appartement dat ze gaan verkopen? Ze zoeken naar vergelijkbare panden in de omgeving en kijken naar de prijzen waartegen deze te koop staan en zijn verkocht. Omdat de vastgoedmarkt zo groot is, kunnen ze gemakkelijk een aantal panden vinden die relatief vergelijkbaar zijn qua grootte, leeftijd, staat van onderhoud, enzovoort. Daarbij houden ze ook rekening met verschillen, zoals het aantal slaapkamers en de kwaliteit van de afwerking.

In dit geval hebben ze geen waardebepaling van het pand uitgevoerd, maar zijn ze tot een prijs gekomen die overeenkomt met wat er momenteel wordt betaald voor aan- of verkoop op korte termijn.

Zoals ik al zei is dit geen waardebepaling, maar is dit een vorm om vraag en aanbod op elkaar af te stemmen.

Vraag en aanbod

Ook op de beurs is de koersvorming van aandelen een spel van vraag en aanbod. Dat wil dan ook zeggen dat de koers of prijs van een aandeel eigenlijk niets hoeft te maken te hebben met de waarde van het bedrijf.

Is het daarom wel zinvol om een bedrijf te waarderen? Of zou het niet beter zijn om, net zoals in de vastgoedmarkt, op de beurs de aandelen te prijzen?

En dat laatste is eigenlijk wat ik vandaag heel vaak zie gebeuren, vaak zelfs door mensen die denken aan waardebeleggen te doen. In plaats van een bedrijf te waarderen, gaan ze op zoek naar vergelijkbare bedrijven en kijken ze naar hoe deze geprijsd zijn. Als de vergelijkbare bedrijven bijvoorbeeld een gemiddelde koers-winstverhouding van 16 hebben en het bedrijf dat ze bekijken staat slechts op 10, dan is de conclusie dat dit bedrijf 37,5% goedkoper is dan de rest.

Dit is natuurlijk een snelle manier om een prijs aan iets toe te kennen, en het lijkt vandaag te werken. Het is een soort selffulfilling prophecy geworden omdat zoveel mensen dit doen.

Als je deze aanpak toepast, ga je er eigenlijk van uit dat de beurs over het algemeen efficiënt is en de prijs van aandelen juist vaststelt, maar dat er af en toe foutjes insluipen. Het goedkopere bedrijf wordt beschouwd als het foutje dat snel door de markt zal worden erkend en tot de juiste prijs zal komen.

Maar heb je daadwerkelijk iets onder de waarde gekocht? Dat is mogelijk, maar het kan ook zijn dat de bedrijven waarmee je vergelijkt te duur zijn.

Bovendien zijn geen twee bedrijven exact met elkaar te vergelijken. De afzetmarkten verschillen, de groeimogelijkheden komen niet overeen, toegang tot kapitaal kan anders zijn, de schulden,... Er zijn te veel factoren waarin bedrijven van elkaar verschillen in vergelijking met appartementen om dezelfde strategie toe te passen. Of toch tenminste naar mijn mening.

De vraag die ik mezelf daarbij ook stel, is of je op dat moment aan het investeren of aan het handelen bent in bedrijven.

Beleggen/investeren

Ik bekijk een aandeel nog steeds als een bewijs van eigendom van een deel van een bedrijf. Voor mij is de waarde van het bedrijf dan ook direct te vertalen naar de waarde van een aandeel in dat bedrijf. Kortom, ik wil investeren/beleggen in bedrijven, niet handelen in aandelen. En ik moet toegeven dat ik de afgelopen twee tot drie jaar - soms gefrustreerd - heb moeten toekijken hoe de handelsstrategie meer opbrengt dan het investeren in bedrijven.

Ik ben er echter 100% van overtuigd dat, net zoals in het verleden, de prijs van aandelen altijd weer terug zal keren naar de waarde van het bedrijf, zowel positief als negatief.

Dus als ik een aandeel koop, voer ik een waardering van het bedrijf uit om er zeker van te zijn dat ik een koopje doe of voor een uitstekend bedrijf een juiste prijs betaal. Want zelfs het beste bedrijf kan een slechte belegging zijn als je het te duur koopt.

Waarderen

Stel dat je de waarde van een appartement of huis wilt bepalen in plaats van de prijs, dan moet je gaan inschatten wat dit pand je in de toekomst kan opleveren.

Je moet dus gaan inschatten wat de huurprijs de komende jaren zal zijn, hoeveel kosten je zult hebben, mogelijke leegstand of wanbetaling, de kostprijs van het kapitaal (lening en eigen inbreng), en vervolgens een definitieve verkoopwaarde bepalen.

Aan al deze zaken zijn veronderstellingen verbonden. Laten we beginnen met de huurprijs. Hoe zal deze evolueren? Zal deze stijgen als gevolg van een toename in de bevolking? Wordt de buurt waarin het pand zich bevindt misschien populairder? Of juist niet. Misschien zijn veel panden in de buurt verouderd en in verval geraakt, wat kan leiden tot minder vraag naar huurappartementen in die buurt.

Ook kosten zijn niet altijd exact op korte termijn in te schatten, maar op lange termijn kun je wel rekening houden met een zekere mate van slijtage, vervangingskosten en dergelijke.

De mate van leegstand zal opnieuw afhangen van de ontwikkeling van de buurt, maar wanbetaling valt niet altijd te voorspellen. Huurders kunnen hun baan verliezen of betrokken raken bij ongelukken, enzovoort.

Je moet ook rekening houden met de kostprijs van het kapitaal dat je investeert. Het deel dat je gaat lenen is makkelijk, dat zijn de rentelasten die je betaalt en dit zorgt zelfs voor een hefboomeffect. Maar voor je eigen inbreng moet je ook berekenen wat deze elders (bij voorkeur risicoloos) zou kunnen opbrengen. Vandaag de dag ligt dat rond zo'n 3%, maar dat is niet altijd het geval geweest. Niet zo lang geleden was het bijvoorbeeld 0%, maar het is ook al eens 6% of zelfs hoger geweest. Hoe verwacht je dat dit zal evolueren? Houd zeker ook rekening met de kosten bij aankoop zoals registratierechten.

Ook de uiteindelijke verkoopwaarde zal weer afhangen van een aantal aannames, zoals de aannames met betrekking tot de huur, maar ook de kosten om een vergelijkbaar appartement nieuw te bouwen.

Kortom, om de waarde van een appartement te bepalen, moet je een groot aantal schattingen maken over de toekomst, die al dan niet kunnen uitkomen. Sommige verwachtingen kunnen te laag zijn, andere misschien te hoog.

En dan is dat nog niets vergeleken met wat je moet doen voor een bedrijf. Bij bedrijven zijn al deze aannames nog complexer te maken. Maar het is juist het proces van het bepalen van al deze gegevens en schattingen dat je helpt het bedrijf, de sectoren waarin het actief is, het management, enzovoort beter te begrijpen.

Voor al deze schattingen kun je ook altijd een pessimistisch, realistisch en optimistisch cijfer verkrijgen, zodat je een bereik krijgt van wat het bedrijf mogelijk waard is, in plaats van slechts één enkel cijfer.

Ik werk echter vaak met slechts één cijfer omdat dit eenvoudiger te communiceren is. Dit vormt dan een aanvullende beoordeling van welke kans je elk scenario toedicht.

Kortom, als je op lange termijn wilt beleggen, waardeer dan je beleggingen. Als je daarentegen meer gericht bent op de korte termijn, leer dan aandelen "prijzen".