Waardebeleggen is een uitgeholde term geworden. Ik begin daarom met wat waardebeleggen niet is. Waardebeleggen is niet goedkope rommel kopen. Tegenwoordig wordt het graag zo afgeschilderd, en ook in onderzoeken of vergelijkingen wordt het steeds gedefinieerd door een lage koers-boekwaarde of lage prijs-winstverhoudingen, al zeggen deze op zichzelf niets over de waarde.
Waardebeleggen is niet één afgebakende stijl. Waardebeleggen is simpelweg iets kopen voor minder dan het waard is, met een gezonde veiligheidsmarge (margin of safety).
Ik leen hiervoor een term van Michael van Biema, een professor die jarenlang het vak beleggen doceerde aan de Columbia Business School. Hij noemde waardebeleggen een spectrum. In dat spectrum zou je kunnen stellen dat de Deep Value beleggers (wat sommigen verwarren met rommel kopen) en de kwaliteit-/groei-beleggers de twee uitersten zijn. Tenminste, als je kwaliteitsbeleggen aanpakt zoals Buffett, en niet zoals ik vandaag voortdurend zie, wat eerder momentum/groei met een kwaliteitsaspect is dan waardebeleggen.
Laten we even vier stijlen van waardebeleggen overlopen die Michael van Biema definieerde.
Je hebt de klassieke value-beleggers, de Benjamin Graham-adepten die zoeken naar verborgen waarde in balansen en wat hij “wounded ducks” noemt. Die laatsten zijn bedrijven die een tijdelijke tegenslag kennen, waardoor ze zo goedkoop zijn geworden dat je ze niet kunt negeren.
Dit type waardebeleggen focust op de balans van de bedrijven en zoekt naar grote discrepanties tussen de prijs die betaald wordt en de boekhoudkundige waarde. Uiteraard tellen hier ook andere aspecten mee; je wilt namelijk altijd een minimale kwaliteit. Je wilt vooral zeker zijn dat ze niet te veel schulden hebben.
Je vindt namelijk goed geleide, winstgevende bedrijven die door marktomstandigheden zeer laag in prijs worden geduwd, waardoor ze opportuniteiten worden.
Dit is Deep Value beleggen: een euro kopen voor vijftig cent omdat jij het inzicht hebt dat moeilijke tijden voorbijgaan, en daarbovenop ook het geduld hebt om daarop te wachten. Je zult wel weten welke bedrijven in onze portefeuille hieronder vallen.
Helemaal aan de andere kant zitten de kwaliteit-/groei-waardebeleggers. Er is geen enkele belegger die niet houdt van kwaliteit en groei bij zijn (of haar) bedrijven in portefeuille. Het verschil dat de waardebelegger onderscheidt, is dat deze niet betaalt voor speculatieve groei, of zelfs voor geen enkele groei. Een waardebelegger beseft dat de toekomst onzeker is. Het niet betalen voor die groei is de margin of safety voor deze beleggers.
Warren Buffett wordt tegenwoordig vaak een kwaliteitsbelegger genoemd, maar vergis je niet: hij is altijd een waardebelegger gebleven. Hij is wel opgeschoven van de deep value-zijde naar de kwaliteitszijde van het spectrum. Hij is echter nooit een groeibelegger of kwaliteitsbelegger geworden zoals we die vandaag kennen. Zijn “wonderful business at a fair price”-quote wordt zeer vaak gebruikt, alleen wordt die fair price verkeerd geïnterpreteerd. Buffett betaalde niet voor de groei van de bedrijven. Zijn fair price is dus zonder groei, of enkel de 100% zekere groei.
Dus ja, Buffett is ook een groei-/kwaliteitsbelegger, maar hij blijft een waardebelegger door niet te betalen voor die toekomstige groei.
Als ik dan vandaag lees dat beleggers 15-25 keer de koers-winst verhouding klasseren als een “eerlijke” prijs, dan weet je dat ze wel betalen voor die groei, en aan 25 is dat zelfs stevig betalen.
De belangrijkste eigenschap van dit type belegger is niet zijn rekenkunde of excel-skills, maar wel de discipline om vast te houden aan zijn/haar principes en niet achter de prijzen aan te hollen bij de aankoop.
En ook de verkoop is hier moeilijker: waar een deep value-waardebelegger zal verkopen wanneer de prijs in de buurt van de faire waarde komt, moet een kwaliteits-/groei-waardebelegger niet te snel verkopen. Verkopen is naar mijn mening bij dit type aandelen het moeilijkste. Ook van deze vind je er in onze selectie.
Twee andere stijlen zijn de beleggers in zogenaamde speciale situaties en activisten. De beleggers in speciale situaties hebben een jachtgebied in de spinoffs, fusies, turnarounds, enzovoort. Dit is een zeer rendabele manier van beleggen, kijk maar naar Joël Greenblatt, die met deze manier van werken meer dan 40% CAGR haalde met zijn fonds, Gotham Capital, gedurende meer dan tien jaar. Het is echter ook de moeilijkste.
Je moet als belegger door de situaties heen kunnen kijken waarom de winsten niet normaal zijn, en kunnen bepalen wat wel normale winsten zullen zijn in de toekomst. Je bepaalt je waarde op basis van deze genormaliseerde winsten. Je moet dan ook relatief zeker zijn dat deze er gaan komen, en natuurlijk voldoende margin of safety inbouwen voor als toch niet alles loopt zoals je had verwacht.
Ten slotte zijn er de activisten die hier tegenaan leunen. Hier zijn er geen speciale situaties, maar de activist ziet eveneens dat het bedrijf niet de winsten of cashflow behaalt die het kan maken. Zij gaan hun gewicht in de schaal leggen om te wegen op de besluitvorming en het bestuur totdat de zaken verbeterd zijn zoals zij het zien. Dit kan gepaard gaan met het afstoten van divisies of extra investeren in andere. Vaak komen hier speciale situaties uit voort.
Om activist te zijn, heb je vaak heel wat kapitaal nodig; de andere drie zijn perfecte stijlen voor alle portefeuilles. Het is wel belangrijk te weten wat jou het beste ligt en waar je je het beste aan de principes kunt houden.