De beurs is veranderd
Weekoverzicht 22 2025 + marktoverzicht mei
Zeggen dat de wereld veranderd is ten opzichte van tien jaar geleden is een open deur intrappen. Ten opzichte van twintig, dertig of vijftig jaar geleden geldt dat natuurlijk nog des te meer. De wereld is voortdurend in beweging, en tot aan Covid zou ik zelfs stellen dat die veranderingen over het algemeen verbeteringen waren. Of we dat positieve pad nog volgen, zal enkel de tijd uitwijzen. Ik ben in elk geval optimistisch, ook al zijn er signalen die op het tegendeel wijzen.
De beurs daarentegen was, sinds ik actief ben (vanaf 1999), eigenlijk zo’n twintig jaar opvallend stabiel in haar dynamiek. En afgaande op wat ik gelezen heb over de periode ervoor, en dat is behoorlijk wat, was het beursgedrag toen ook niet fundamenteel anders.
Voor ik verder inga op wat er precies veranderd is, kijk ik eerst even naar de huidige markt. Die vormt namelijk een duidelijk symptoom van de verandering die ik zie.
Marktoverzicht mei 2025
De daling in de verhouding tussen de totale marktkapitalisatie in de VS en het bruto binnenlands product is inmiddels bijna volledig uitgewist. De piek van november 2024 is nog niet bereikt, maar we zitten alweer op het niveau van september 2024.
De broodnodige afkoeling was opnieuw van zeer korte duur. Dat is natuurlijk koren op de molen van de passieve belegger, die ervan uitgaat dat het altijd wel goedkomt en dat je best bijkoopt tijdens een dip. En precies omdat ze dat massaal gedaan hebben, was de dip dit keer ook weer zo kort.
De waardering waarop ze instapten, doet er voor hen niet toe. Alleen de prijs telt, niet de winst die de onderliggende bedrijven daadwerkelijk realiseren.
Waardering doet er niet meer toe
De huidige koers-winstverhouding van de S&P500 staat op 28, wat neerkomt op een winstrendement van 3,57%. Met andere woorden: als de bedrijven in de S&P500 hun winsten niet verhogen, mag je als belegger rekenen op een jaarlijks rendement van 3,57%.
De Shiller PE, die cyclische schommelingen uitfiltert, staat zelfs op 36,1. Dat impliceert dat we ons momenteel in een economische “boom” bevinden, of net uit een boom komen, waarbij de winsten nog steeds hoog zijn. Op basis van die methode kom je uit op een winstrendement van 2,77%, opnieuw onder de aanname dat de winsten stabiel blijven.
De vraag is dan: is dat voldoende voor risicokapitaal? Want dat is wat aandelen zijn, risicodragend kapitaal. Zeker als je weet dat Amerikaanse staatsobligaties, zogezegd de veiligste belegging, op dit moment 4,53% opbrengen voor tien jaar en zelfs 5,03% voor dertig jaar.
Eigenlijk vertelt de markt ons hier één van de volgende dingen:
Amerikaanse staatsobligaties zijn minder veilig dan de bedrijven in de S&P500;
We verwachten forse winststijgingen;
We geven niet meer om waarderingen;
Of een mix van bovenstaande.
Een groot deel van de winstgroei van de voorbije jaren kwam van de techreuzen. Of die trend zich op gelijkaardige schaal zal en kan voortzetten, is voor mij een groot vraagteken. Voeg daarbij dat de kans op nog zo’n goede economische periode als de afgelopen tien jaar, met almaar dalende rentes, eerder klein is, zeker in het huidige politieke klimaat met stijgende rente en inflatie, en het tweede punt lijkt me dan ook weinig solide.
Dat met Trump het vertrouwen in bedrijven groter is dan in de Amerikaanse overheid is op zich ook een mogelijkheid. Maar ik denk dat vooral het derde punt, dat waarderingen steeds minder tellen, vandaag veel zwaarder doorweegt dan we beseffen.
Emoties drijven de beurs
De beurs is altijd gedreven geweest door twee emoties: hebzucht en angst. Ik ben er ook van overtuigd dat dit op lange termijn zo zal blijven. Maar als we naar kortere periodes kijken, en dat kunnen evengoed meerdere jaren zijn, dan is de beurs toch wel veranderd.
Vroeger volstond het om aandelen te kopen op basis van hun waardering. Als iets goedkoop genoeg was, was het simpelweg een kwestie van tijd voor andere beleggers dit ook zouden opmerken, het aandeel begonnen te kopen en de koers weer steeg naar een redelijk niveau. Bij een forse koersstijging nam hebzucht (en soms pure euforie) het over, het aandeel schoot dan door tot boven zijn intrinsieke waarde, en viel daarna weer terug, waarbij de cyclus soms opnieuw begon.
Vandaag is kopen puur op waardering niet meer voldoende. Waardering blijft op lange termijn wel de belangrijkste factor voor je rendement. Ik weet dat vaak wordt beweerd dat het draait om ROIC, het rendement op het geïnvesteerde kapitaal, maar ik ben het daar niet mee eens. Zoals de beroemde baseball coach Yogi Berra zei: "In theory there is no difference between theory and practice - in practice there is"
Even een tirade over ROIC als intermezzo:
ROIC kan alleen de meest bepalende factor zijn als je een topbedrijf selecteert dat zijn uitmuntende prestaties decennialang kan volhouden, én als jij als belegger de luxe hebt om dat bedrijf al die tijd aan te houden en nooit geld nodig hebt voor een grote aankoop.
Maar duurzame competitieve voordelen (moats) zijn moeilijk te identificeren. En de wereld verandert zó snel dat een moat vaak sneller verdwijnt dan je denkt. Meestal zie je zo’n moat ook pas na jaren in de cijfers terug, tegen die tijd heb je het grootste deel van de groei al gemist.
Enkel focussen op ROIC en ‘kwaliteit’, zonder rekening te houden met waardering, is goed voor wie in de achteruitkijkspiegel kijkt. Het helpt je niet om vandaag beslissingen te nemen, terwijl je niet weet wat er achter de horizon ligt.
Ik voorspel dat binnen vijf à tien jaar 90% van wat vandaag wordt omschreven als ‘kwaliteit’ vooral momentum-aandelen blijken te zijn. En daar is op zich niets mis mee: een momentumstrategie kan zeer rendabel zijn. Vaak presteert ze goed wanneer value het laat afweten, en omgekeerd. Backtests tonen zelfs aan dat een combinatie van beide op lange termijn sterke resultaten kan opleveren.
Zolang je maar beseft dat je een momentumstrategie volgt, en niets anders.
Einde tirade.
Kopen puur op basis van waardering volstaat vandaag niet meer. Er zijn steeds minder beleggers die écht nadenken, en wie dat wel doet, focust vaker op groei, kwaliteit, en dus ook op momentum. De markt wordt steeds meer gedreven door algoritmes, waarvan passief beleggen het eenvoudigste is namelijk: "Ik heb geld, dus ik koop."
We zien een uitstroom uit actieve fondsen ten voordele van passieve fondsen. Of anders gezegd: we gaan van beleggers die nadenken over hun keuzes (met wisselend succes) naar beleggers die simpelweg volgen. Precies daarom werkt momentum momenteel zo goed. Want laten we eerlijk zijn: een supermarkt als Walmart, met een winstmarge van 2,5% en 5% groei, prijzen aan een koers-winstverhouding van 41 is cijfermatig niet te verdedigen.
Waar waardering blijkbaar geen rem meer is op stijgingen, zien we nog zelden dat aandelen in koers stijgen omdat ze goedkoop zijn ten opzichte van hun intrinsieke waarde. Er moet een katalysator zijn die de aandacht trekt van die kleine groep beleggers die nog wél zelf nadenkt: de verkoop van een afdeling, een fusie, grootschalige inkoop van eigen aandelen, een managementwissel, een keerpunt in de cyclus, enzovoort.
Die verschuiving in focus heeft er het voorbije half jaar tot jaar toe geleid dat er wat meer cyclische bedrijven in onze portefeuille terechtkwamen, sommige daarvan zijn inmiddels weer verkocht (met winst). Vandaag is het echter moeilijker om bedrijven te vinden die niet alleen goedkoop zijn, maar ook een concrete aanleiding hebben om in beweging te komen. Ik blijf dan ook voorzichtig, en houd met de recente verkopen extra cash achter de hand om in te zetten zodra de echte koopjes zich aandienen.
Artikels en updates deze week
Dinsdag verscheen Les 14: De kracht van checklists, van onze Introductie tot het waardebeleggen.
Er viel deze week weinig relevant nieuws te rapen bij onze bedrijven, en dan val ik jullie ook niet lastig met bladvulling. Alleen belangrijke zaken breng ik naar voren.