Deze week
Dinsdag verscheen de les in onze introductie tot het waardebeleggen: Les 17- Waarom aandelen je niet rijk zullen maken
While a lot is happening in the world, things have been relatively quiet when it comes to news about our companies.
This week, a brief update from: Brederode, Sofina, and Somero Enterprises.
Effe rekenen
Soms voelt het wat vreemd aan om ons te beperken tot het schrijven over bedrijven, terwijl er in de wereld zoveel gaande is. Zoveel bewegende onderdelen die het waarderen van bedrijven een uitdaging maken.
Dat de beurs quasi niet reageert op het feit dat Israël en Iran in oorlog zijn, een conflict dat makkelijk kan uitbreiden en de hele wereld kan meetrekken. Dit bovenop de oorlog in Oekraïne, die maar geen einde kent. Dan zwijgen we nog van de 43 andere gewapende conflicten (volgens ex-premier Leterme waren er 45 in de wereld), die amper tot geen aandacht krijgen in het nieuws.
En toegegeven, die conflicten zullen geen materiële impact hebben op de winst van de meeste bedrijven. Enkel de oorlog in Oekraïne, waardoor Europa geen Russisch gas meer inkoopt, heeft een grote invloed op de winstgevendheid van de Europese industrie.
En dus heeft de markt misschien geen ongelijk door maar matig te reageren en vooral te rekenen, in plaats van emotie te laten spelen. Hopelijk misrekenen we ons niet wat betreft de uiteindelijke impact.
Concept van EBITDA
De Vlaamse overheid heeft geïnvesteerd in Brussels Airport. Ze betaalden volgens het rapport van de minister 24 keer de EBITDA. Op de jaarcijfers van 2024 zou dit zelfs 30 keer zijn. Dus ofwel is de EBITDA gigantisch gestegen, ofwel rekent de minister niet op de Enterprise Value (inclusief de schulden). Maar als je al EBITDA neemt.
Dit toont opnieuw perfect aan waarom ik de overheid niet mee als aandeelhouder of partner wil in een van de bedrijven die ik bezit. Economisch denken of basisrekenen is niet aan hen besteed. Alles draait om politieke motieven en partijdoelstellingen. Dat de bevolking al dat geld weer mag ophoesten en met een flinke financiële kater zal achterblijven, is bijzaak voor hen.
Laten we dit even tot de basis herleiden: 24 keer de EBITDA betalen is veel in 98% van de situaties. Die overige 2% zijn uitzonderlijke groeibedrijven. Brussels Airport is dat niet. Ze groeiden de afgelopen tien jaar met 3,8% per jaar, oftewel zowat de inflatie over die periode. Logisch ook, hun groei is sowieso beperkt tot het aantal vluchten dat de luchthaven baas kan.
EBITDA staat voor Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, dus de winst vóór intresten (Brussels Airport heeft flinke leningen), belastingen, afschrijvingen en waardeverminderingen. Met andere woorden, een fictieve winstparameter, want je intresten moet je betalen, je belastingen helaas ook, en afschrijvingen dienen om het economische leven van een goed in mindering te brengen van de winst. Want met de tijd zal dat goed (gebouwen, landingsbanen, ...) ook moeten vernieuwd worden, wat weer geld kost. Dat is ook waarom Charlie Munger EBITDA "bullshit earnings" noemde.
Als we vergelijken met een recente transactie, de luchthaven van Kopenhagen, dan zien we dat die aan 14 keer de EBITDA werd verkocht, minder dan de helft dus. Ook beursgenoteerde luchthavens zijn een stuk goedkoper.
Maar maak je geen zorgen: Vlaanderen gaat, om de dure overname deels te bekostigen, een deel van hun aandelen terug verkopen met winst. Waar ze die nog grotere gek gaan vinden die 60 tot 70 jaar, de koers-winstverhouding is zo’n 78, wil wachten om zijn geld terug te verdienen, is mij een raadsel.
De rentelasten op de lening die de overheid moet aangaan zijn ook groter dan de dividenden die ze ontvangen van Brussels Airport. Met andere woorden: dit is een bijkomende kost voor de begroting van de komende jaren.
Je moet zelf eens met zo’n businessplan naar de bank gaan. Je staat sneller terug buiten dan je binnen bent.
Effe verder zeuren
Nu we toch aan het zeuren zijn, ga ik nog even door. De overheid zou beter wat meer geld steken in financiële educatie en controle op corporate governance in België.
Neem nu Exmar. Na een goedkoop bod te hebben gedaan, dat niet het vereiste percentage haalde, wil Nicolas Saverys nu een uitzonderlijk dividend uitkeren. Je hebt de optie om deze cash te krijgen of in aandelen.
Ook hier is even simpel rekenen voldoende. Een dividend uitkeren is eigenlijk gewoon een stuk van de waarde van het bedrijf afnemen en uitbetalen aan je aandeelhouders. Een goede zaak als er overtollige cash is die niet rendabel kan worden ingezet. Als die wel rendabel kan worden ingezet, blijft het geld beter in het bedrijf, want anders betaal je natuurlijk dividendbelasting (roerende voorheffing), die in België een stevige 30% bedraagt. Tenzij je een grote aandeelhouder bent en gebruik kunt maken van de Europese moeder-dochterrichtlijn.
Hier wordt 35% van de prijs van het bod uitgekeerd, tenminste bruto. Saverys kan voor 100% intekenen op nieuwe aandelen, kleine beleggers voor 70%, want zij moeten natuurlijk nog 30% roerende voorheffing betalen.
Dit is een vuile manier om de kleine belegger uit te roken, iets anders kan je er niet van maken. Een deel zal verkopen op de beurs om zo geen 10% van de waarde van zijn aandeel te verliezen. Wie niet verkoopt, zal de overheid blij maken, en waarschijnlijk nog van een kale reis terugkomen. Want de kans is zeer groot dat Saverys hierdoor over de 95% zal geraken en zo de rest kan uitroken aan zijn originele bod.
Dat dit kan passeren, is een schande voor België en voor corporate governance.
Dat de beurskoers nog stijgt op het bericht van dit dividend toont aan dat er meer nood is aan financiële opvoeding.
De familie De Nolf van Roularta zit in hetzelfde schuitje als Saverys en kon de belegger niet overtuigen met hun magere bod. Ze zagen echter het trucje van Saverys en besloten dit ook toe te passen.