In dit nummer

• Zeer selectief
• Aandeel in de kijker: Hal Trust
• De rationaliteitstest: Schneider Electric
• Wat ik de afgelopen weken las
• Nieuws van onze bedrijven
• Verdubbel Portefeuille update

Zeer selectief

Vorige week was ik aanwezig op ValueX Klosters, het jaarlijkse evenement georganiseerd door de bekende belegger Guy Spier. Voor mij en mijn partner in het fonds, Joël Schols, is dit sinds 2020 een vaste traditie waar we telkens enorm naar uitkijken.

Het congres heeft me over de jaren heen echt veranderd. Er is een uitspraak die wordt toegeschreven aan de Chinese filosoof Confucius: “Als je de slimste persoon in de kamer bent, zit je in de verkeerde kamer.” Bij ValueX zit ik in ieder geval goed. De mix van jong talent en ervaren rotten zorgt ervoor dat je altijd wel iets nieuws leert.

Er passeerden meer dan 60 ideeën de revue. Hoewel ik daar veel van heb opgestoken, leerde ik soms meer tijdens het ontbijt, de ochtendwandelingen of de diners dan van de korte pitches zelf. Toch is de kans groot dat ik met geen enkel idee concreet aan de slag ga. Dat deed me terugdenken aan iets wat ik ooit las van Warren Buffett. Dankzij Gemini vond ik de bron snel terug. In de aandeelhoudersbrief van 1993 schreef Buffett het volgende:

“Charlie and I decided long ago that in an investment lifetime it’s just too hard to make hundreds of smart decisions. That judgment became ever more compelling as Berkshire’s capital mushroomed and the universe of investments that could significantly affect our results shrank dramatically. Therefore, we adopted a strategy that required our being smart – and not too smart at that – only a very few times. Indeed, we’ll now settle for one good idea a year. (Charlie says it’s my turn.)”

Ook Charlie Munger zei hierover:

“To me, it’s obvious that the winner has to bet very selectively. It’s been obvious to me since very early in life. I don’t know why it’s not obvious to very many other people.”

Ik gok selectief. Ik beleg enkel wanneer ik de volledige thesis begrijp en de visie deel, wat vaak niet het geval is. Daarom zal ik de meeste van deze aandelen wel bestuderen, maar er niet in handelen. Ook dat is het mooie aan ValueX: er lopen ontzettend veel verschillende interesses en meningen rond.

Onderwerpen die veel aandacht kregen, waren olie, de val van softwarebedrijven die toen volop gaande was en de aankondiging van enorme kapitaaluitgaven door de grote techspelers. Vooral bij die laatste twee was de conclusie van al deze slimme koppen gelijklopend: er zullen duidelijke winnaars en verliezers uit dit verhaal komen. Dat sluit aan bij wat ik schreef toen we Constellation en Adobe kort onder de loep namen.

Er werd ook gediscussieerd over wie die winnaars dan zouden zijn. Mijn conclusie? Ik kan het niet bepalen. Alle bedrijven roepen nu dat ze ‘AI-first’ zijn en zetten die claim soms kracht bij met massa-ontslagen. Mijn voorlopige inschatting is echter dat de ontwikkelingen in AI zo snel gaan, dat men binnen die bedrijven zelf nog niet weet waar het naartoe gaat. Tegen de tijd dat een toepassing is geïmplementeerd en een bedrijf de ‘beste van de klas’ lijkt, is de volgende innovatie er al. Een concurrent die later startte, kan je dan zomaar voorbijsteken.

Er wordt momenteel zoveel over geschreven dat er over een paar jaar ongetwijfeld beleggingsgoeroes opstaan die de juiste voorspellingen (of gokken) hebben gedaan. Of dat geluk was of kunde, zal helaas pas in de volgende ronde blijken.

De lat ligt hoger

Daarom is het cruciaal om bij je circle of competence (cirkel van kunde) te blijven. Binnen mijn eigen cirkel kom ik veel bedrijven tegen waarvan de groei, gecombineerd met de waardering, een verwacht jaarlijks rendement van 9% tot 12% zou kunnen opleveren. Dat is niet niks; veel beleggers zouden daar heel gelukkig mee zijn. Een portefeuille van 50 tot 100 van dit soort bedrijven zou dat gemiddelde waarschijnlijk ook waarmaken. Het probleem is echter dat je een heel team nodig hebt om zo’n omvangrijke portefeuille op te volgen. Ik kan geen 50 bedrijven met dezelfde diepgang monitoren als de selectie die we nu in portefeuille hebben.

Daarnaast vraag ik me af of die verwachting wel voldoende is om een nieuwe positie te starten. Met een portefeuille van holdings heb ik namelijk dezelfde rendementsverwachting, maar met veel minder werk. Ik mik daarom op een hoger verwacht rendement. Vroeger was dit makkelijker te bereiken door de herwaardering van ondergewaardeerde bedrijven. Die herwaarderingen bleven de afgelopen vijf jaar echter uit, integendeel, degelijke Europese bedrijven werden vaak alleen maar goedkoper.

In het verleden was mijn thesis vaak: een combinatie van winst en groei levert 10% à 15% op, en een herwaardering over een periode van 3 tot 5 jaar voegt daar nog 2% à 3% aan toe. Dan heb je een solide belegging. De afgelopen jaren vielen de winst en groei iets lager uit door de zwakke Europese markt (nog steeds tussen 9% en 12%), maar in plaats van een positieve herwaardering ging er juist 2% tot 3% vanaf. Daarom leg ik de lat vandaag hoger en beleg ik in minder aandelen. Bet selectively.

Rotatie naar waardeaandelen?

In het verlengde hiervan kreeg ik de vraag of de rotatie van groei- naar waardeaandelen nu echt is begonnen. Het eerlijke antwoord: ik weet het niet. Maar als ik moet gokken, denk ik van niet. We zien nu wel dat sommige sectoren met een ‘groeistempel’ zakken, maar de S&P 500 bewoog nauwelijks.

Er is nog steeds een verschuiving gaande van geld beheerd door mensen die nadenken naar beheerders die dat niet hoeven te doen (ETF’s). In Europa was er opnieuw een recordinstroom en in Amerika zit inmiddels meer dan de helft van het belegde vermogen in ETF’s. Als er vandaag een verschuiving plaatsvindt, is dat volgens mij eerder factor-gebonden: beleggers die van de ene ETF naar een andere roteren met value-kenmerken. Dat is in mijn ogen geen waardebeleggen. Waardebeleggers kijken naar de onderliggende bedrijven en proberen de intrinsieke waarde te bepalen.

Daarnaast zie ik beleggers die wel degelijk nadenken, maar ondanks hun tien jaar (of meer) ervaring eigenlijk alleen maar een bullmarkt kennen. Ze focussen op de juiste zaken, cijfers, groei en de moat, maar bij de waardering gaat het vaak mis. Er wordt dan gewerkt met een exit multiple (zoals een koers-winstverhouding) van boven de 20, puur omdat het bedrijf in het verleden altijd tegen die hoge multiples noteerde.

De groei welke gepaard moet gaan met zo’n hoge exit multiple is bijna altijd onrealistisch. Het heeft de afgelopen 15 jaar goed gewerkt, en wie conservatiever rekende, had voorlopig ongelijk, maar dat biedt geen garanties voor de toekomst.

Wil je zelf leren waarderen? Of begrijpen welke veronderstellingen over groei en waardering er achter die multiples schuilgaan? Lees dan het nieuwe boek van Luc Kroeze: Niet alles wat blinkt is goud. (Ik deel bewust de link van Standaard Boekhandel, omdat deze verkopen meetellen voor de Boeken Top 10, en dit boek verdient een hoge notering. Natuurlijk is deze ook te krijgen via andere boekhandels en Bol.com).

Ik kreeg in het verleden geregeld de feedback op mijn eigen boek dat het principe van waardebeleggen helder was, maar dat men de praktische uitvoering miste. Met dit boek van Luc is dat antwoord er nu.

Persoonlijk vind ik “Het beleggersbrein” wel zijn belangrijkste boek voor beleggers uit de trilogie.

Ten slotte wil ik nog benadrukken dat hoewel Luc vaak wordt geassocieerd met kwaliteitsbeleggen, hij met dit nieuwe boek bewijst een rasechte waardebelegger te zijn. Zijn niche, oftewel zijn circle of competence, bestaat simpelweg uit aandelen die vaak als kwaliteitsaandelen worden geclassificeerd.