Smart Capital 507: Zeer selectief
In dit nummer
- Zeer selectief
- Aandeel in de kijker: Hal Trust
- De rationaliteitstest: Schneider Electric
- Wat ik de afgelopen weken las
- Nieuws van onze bedrijven
- Verdubbel Portefeuille update
Zeer selectief
Vorige week was ik aanwezig op ValueX Klosters, het jaarlijkse evenement georganiseerd door de bekende belegger Guy Spier. Voor mij en mijn partner in het fonds, Joël Schols, is dit sinds 2020 een vaste traditie waar we telkens enorm naar uitkijken.
Het congres heeft me over de jaren heen echt veranderd. Er is een uitspraak die wordt toegeschreven aan de Chinese filosoof Confucius: “Als je de slimste persoon in de kamer bent, zit je in de verkeerde kamer.” Bij ValueX zit ik in ieder geval goed. De mix van jong talent en ervaren rotten zorgt ervoor dat je altijd wel iets nieuws leert.
Er passeerden meer dan 60 ideeën de revue. Hoewel ik daar veel van heb opgestoken, leerde ik soms meer tijdens het ontbijt, de ochtendwandelingen of de diners dan van de korte pitches zelf. Toch is de kans groot dat ik met geen enkel idee concreet aan de slag ga. Dat deed me terugdenken aan iets wat ik ooit las van Warren Buffett. Dankzij Gemini vond ik de bron snel terug. In de aandeelhoudersbrief van 1993 schreef Buffett het volgende:
“Charlie and I decided long ago that in an investment lifetime it’s just too hard to make hundreds of smart decisions. That judgment became ever more compelling as Berkshire’s capital mushroomed and the universe of investments that could significantly affect our results shrank dramatically. Therefore, we adopted a strategy that required our being smart – and not too smart at that – only a very few times. Indeed, we’ll now settle for one good idea a year. (Charlie says it’s my turn.)”
Ook Charlie Munger zei hierover:
“To me, it’s obvious that the winner has to bet very selectively. It’s been obvious to me since very early in life. I don’t know why it’s not obvious to very many other people.”
Ik gok selectief. Ik beleg enkel wanneer ik de volledige thesis begrijp en de visie deel, wat vaak niet het geval is. Daarom zal ik de meeste van deze aandelen wel bestuderen, maar er niet in handelen. Ook dat is het mooie aan ValueX: er lopen ontzettend veel verschillende interesses en meningen rond.
Onderwerpen die veel aandacht kregen, waren olie, de val van softwarebedrijven die toen volop gaande was en de aankondiging van enorme kapitaaluitgaven door de grote techspelers. Vooral bij die laatste twee was de conclusie van al deze slimme koppen gelijklopend: er zullen duidelijke winnaars en verliezers uit dit verhaal komen. Dat sluit aan bij wat ik schreef toen we Constellation en Adobe kort onder de loep namen.
Er werd ook gediscussieerd over wie die winnaars dan zouden zijn. Mijn conclusie? Ik kan het niet bepalen. Alle bedrijven roepen nu dat ze ‘AI-first’ zijn en zetten die claim soms kracht bij met massa-ontslagen. Mijn voorlopige inschatting is echter dat de ontwikkelingen in AI zo snel gaan, dat men binnen die bedrijven zelf nog niet weet waar het naartoe gaat. Tegen de tijd dat een toepassing is geïmplementeerd en een bedrijf de ‘beste van de klas’ lijkt, is de volgende innovatie er al. Een concurrent die later startte, kan je dan zomaar voorbijsteken.
Er wordt momenteel zoveel over geschreven dat er over een paar jaar ongetwijfeld beleggingsgoeroes opstaan die de juiste voorspellingen (of gokken) hebben gedaan. Of dat geluk was of kunde, zal helaas pas in de volgende ronde blijken.
De lat ligt hoger
Daarom is het cruciaal om bij je circle of competence (cirkel van kunde) te blijven. Binnen mijn eigen cirkel kom ik veel bedrijven tegen waarvan de groei, gecombineerd met de waardering, een verwacht jaarlijks rendement van 9% tot 12% zou kunnen opleveren. Dat is niet niks; veel beleggers zouden daar heel gelukkig mee zijn. Een portefeuille van 50 tot 100 van dit soort bedrijven zou dat gemiddelde waarschijnlijk ook waarmaken. Het probleem is echter dat je een heel team nodig hebt om zo’n omvangrijke portefeuille op te volgen. Ik kan geen 50 bedrijven met dezelfde diepgang monitoren als de selectie die we nu in portefeuille hebben.
Daarnaast vraag ik me af of die verwachting wel voldoende is om een nieuwe positie te starten. Met een portefeuille van holdings heb ik namelijk dezelfde rendementsverwachting, maar met veel minder werk. Ik mik daarom op een hoger verwacht rendement. Vroeger was dit makkelijker te bereiken door de herwaardering van ondergewaardeerde bedrijven. Die herwaarderingen bleven de afgelopen vijf jaar echter uit, integendeel, degelijke Europese bedrijven werden vaak alleen maar goedkoper.
In het verleden was mijn thesis vaak: een combinatie van winst en groei levert 10% à 15% op, en een herwaardering over een periode van 3 tot 5 jaar voegt daar nog 2% à 3% aan toe. Dan heb je een solide belegging. De afgelopen jaren vielen de winst en groei iets lager uit door de zwakke Europese markt (nog steeds tussen 9% en 12%), maar in plaats van een positieve herwaardering ging er juist 2% tot 3% vanaf. Daarom leg ik de lat vandaag hoger en beleg ik in minder aandelen. Bet selectively.
Rotatie naar waardeaandelen?
In het verlengde hiervan kreeg ik de vraag of de rotatie van groei- naar waardeaandelen nu echt is begonnen. Het eerlijke antwoord: ik weet het niet. Maar als ik moet gokken, denk ik van niet. We zien nu wel dat sommige sectoren met een ‘groeistempel’ zakken, maar de S&P 500 bewoog nauwelijks.
Er is nog steeds een verschuiving gaande van geld beheerd door mensen die nadenken naar beheerders die dat niet hoeven te doen (ETF’s). In Europa was er opnieuw een recordinstroom en in Amerika zit inmiddels meer dan de helft van het belegde vermogen in ETF’s. Als er vandaag een verschuiving plaatsvindt, is dat volgens mij eerder factor-gebonden: beleggers die van de ene ETF naar een andere roteren met value-kenmerken. Dat is in mijn ogen geen waardebeleggen. Waardebeleggers kijken naar de onderliggende bedrijven en proberen de intrinsieke waarde te bepalen.
Daarnaast zie ik beleggers die wel degelijk nadenken, maar ondanks hun tien jaar (of meer) ervaring eigenlijk alleen maar een bullmarkt kennen. Ze focussen op de juiste zaken, cijfers, groei en de moat, maar bij de waardering gaat het vaak mis. Er wordt dan gewerkt met een exit multiple (zoals een koers-winstverhouding) van boven de 20, puur omdat het bedrijf in het verleden altijd tegen die hoge multiples noteerde.
De groei welke gepaard moet gaan met zo’n hoge exit multiple is bijna altijd onrealistisch. Het heeft de afgelopen 15 jaar goed gewerkt, en wie conservatiever rekende, had voorlopig ongelijk, maar dat biedt geen garanties voor de toekomst.
Wil je zelf leren waarderen? Of begrijpen welke veronderstellingen over groei en waardering er achter die multiples schuilgaan? Lees dan het nieuwe boek van Luc Kroeze: Niet alles wat blinkt is goud. (Ik deel bewust de link van Standaard Boekhandel, omdat deze verkopen meetellen voor de Boeken Top 10, en dit boek verdient een hoge notering. Natuurlijk is deze ook te krijgen via andere boekhandels en Bol.com).
Ik kreeg in het verleden geregeld de feedback op mijn eigen boek dat het principe van waardebeleggen helder was, maar dat men de praktische uitvoering miste. Met dit boek van Luc is dat antwoord er nu.
Persoonlijk vind ik “Het beleggersbrein” wel zijn belangrijkste boek voor beleggers uit de trilogie.
Ten slotte wil ik nog benadrukken dat hoewel Luc vaak wordt geassocieerd met kwaliteitsbeleggen, hij met dit nieuwe boek bewijst een rasechte waardebelegger te zijn. Zijn niche, oftewel zijn circle of competence, bestaat simpelweg uit aandelen die vaak als kwaliteitsaandelen worden geclassificeerd.
Aandeel in de kijker
Zoals ik eerder al aangaf, was er op ValueX ook veel aandacht voor olie. Dat verbaasde me niets. De thesis dat er een overvloed aan olie zou zijn, lijkt mij eerlijk gezegd onzinnig. We zijn nog niet eens van kolen afgestapt, laat staan dat we de komende twintig jaar volledig zonder olie en gas kunnen.
Tel daarbij op dat er jarenlang te weinig is geïnvesteerd in de exploratie en uitbouw van nieuwe bronnen, terwijl veel oudere bronnen steeds minder opleveren. De logica dicteert dan dat we eerder richting tekorten gaan dan naar een overaanbod.
Dit is absoluut niet mijn expertise, dus ik luister voor dit soort zaken naar mensen die dieper in de materie zitten. Boris Cukon en Maarten Verheyen zijn twee bekende Vlaamse namen op dit gebied, maar ook binnen de ValueX-gemeenschap lopen de nodige experts rond.
Wanneer iets buiten mijn directe kernexpertise valt, zoek ik als waardebelegger naar zaken die ook voor mij overduidelijk zijn, zoals bijvoorbeeld K+S. Ik ben geen expert in grondstoffen zoals kalium, maar hier is het simpelweg duidelijk dat de nieuwe productie de stijgende vraag niet bijhoudt, terwijl de prijs momenteel erg laag is. Bij K+S komt daar nog bij dat de markt zich blindstaart op de problematiek rond de Duitse Werra-mijn en te weinig kijkt naar de enorme kansen van de Bethune-mijn in Canada.
Uit de presentatie van Boris Cukon:
Om maar te zeggen dat ik nog steeds erg geloof in K+S, als de koers weer onder de €14 zakt, zie ik dit als een koopkans.
Wat olie betreft, zoek ik nog naar de juiste manier om te profiteren van de verwachte tekorten. Voorlopig is er nog geen bedrijf dat er voor mij zo duidelijk uitspringt als K+S dat deed binnen de meststoffensector. Soms moeten we het echter niet te ver zoeken en ligt de oplossing om hierop in te spelen gewoon vlak voor onze neus.
HAL Trust
Iets minder dan een jaar geleden, naar aanleiding van de jaarcijfers van HAL Trust, schreef ik nog: “Hoe gaan ze de waarde naar boven krijgen?” In december stapte ik in voor de Verdubbel Portefeuille. Ik zag een betere communicatie vanuit het bedrijf, aanpassingen aan de structuur en ook de deal die HAL en dochter Boskalis sloten met VolkerWessels. Dit alles leek de koers eindelijk de juiste richting op te sturen.
Nu ook olie en gas beleggingstopics voor de komende jaren zijn, zoals hierboven aangegeven, vond ik het tijd om HAL nog eens grondig tegen het licht te houden.
HAL Trust is ontstaan uit de Holland America Line, de rederij die de bekende scheepsverbinding tussen Nederland en Amerika onderhield. Na de verkoop van deze activiteiten in 1989 werd met de opbrengst HAL Trust opgericht.
De oprichtersfamilie Van der Vorm behoort tot de rijkste families van Nederland en staat bekend om haar gesloten karakter. Hoewel exacte details schaars zijn, wordt hun belang vaak op circa 68% geschat. De familie Melchers bezit ongeveer 16,1%. Dat hiermee 84% in vaste handen is, beperkt de liquiditeit van het aandeel en kan institutionele beleggers ervan weerhouden in de holding te stappen.
Net als Ackermans & van Haaren hanteert HAL Trust een strategie waarbij het significante belangen opbouwt om via de raad van bestuur actieve invloed uit te oefenen op het langetermijnbeleid. Binnen de structuur onderscheiden we twee hoofdpijlers: HAL Real Estate en HAL Investments, aangevuld met een aanzienlijke liquiditeitenportefeuille. Eind september 2025 bedroeg deze kaspositie circa €2,3 miljard, oftewel 14% van de totale nettovermogenswaarde (NAV). De eerdere piek in liquiditeiten na de verkoop van GrandVision is inmiddels grotendeels afgebouwd door grote investeringen, zoals de volledige overname van Boskalis en recent VolkerWessels Nederland.
HAL Real Estate richt zich primair op de regio Seattle (USA), met een focus op appartementen en multifunctionele projecten, aangevuld met commercieel vastgoed in Nederland. Hoewel deze tak strategisch stabiel is, vertegenwoordigt het met een waarde van €281 miljoen slechts zo’n 1,7% van het totale vermogen.
De kern van de holding ligt bij HAL Investments, onderverdeeld in beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen:
- Beursgenoteerde deelnemingen (30,8% van de NAV): Belangen in Vopak (51,4%), SBM Offshore (23,4%), Safilo (49,8%), Siltronic (15,1%) en Technip Energies (17,3%).
- Niet-beursgenoteerde bedrijven (53,2% van de NAV): Sinds de privatisering van Boskalis in 2022 is dit segment de dominante factor. Naast Boskalis vinden we hier namen als VolkerWessels Nederland (overgenomen in 2025), Broadview Holding, Coolblue, FD Mediagroep, Anthony Veder, IQIP, Koppert en Van Wijnen.
HAL waardeert haar niet-beursgenoteerde belangen conservatief op basis van de boekwaarde (of de recentste kapitaalinjectie). Dit creëert vaak een aanzienlijk potentieel aan verborgen waarde, zoals we in het verleden zagen bij de beursgang van GrandVision.
Verdeling binnen NAV
Bij de laatst gepubliceerde cijfers (per 30 september 2025) bedroeg de totale NAV van HAL Trust €16,4 miljard, oftewel €181,73 per aandeel.
Laten we eens kijken naar de gewichtsverdeling van de bedrijven binnen deze NAV. Hierbij maken we een onderscheid tussen de beursgenoteerde belangen, die gewaardeerd worden tegen de marktprijs, en de niet-beursgenoteerde ondernemingen, die tegen hun boekwaarde (of de waarde van de laatste kapitaalinjectie) in de boeken staan.
Beursgenoteerde Deelnemingen
Niet-beursgenoteerde Ondernemingen
Dit segment vertegenwoordigt op basis van de boekwaarde 53,2% van de NAV. In werkelijkheid is dit belang echter groter, aangezien deze activa tegen boekwaarde worden gewaardeerd. Dit segment is dan ook veruit het belangrijkste onderdeel.
Omdat we niet van alle posten over voldoende details beschikken, vermeld ik niet overal percentages.
Naast deze twee grote segmenten zijn er ook nog:
- Liquiditeitenportefeuille 13,8% Met een waarde van €2.259 miljoen is dit de “oorlogskas” voor nieuwe acquisities. Deze zit voor 90% in cash en vastrentende producten.
- Onroerend Goed 1,7%
Bijna 70% van de NAV is geconcentreerd in slechts vijf bedrijven: Boskalis, Vopak, VolkerWessels Nederland, Technip Energies en SBM Offshore. Daarnaast zit nog eens 13,8% in de liquiditeitenportefeuille. Hoe graag we ook zouden willen dat Coolblue naar de beurs gaat om de verborgen waarde zichtbaar te maken, in het grotere geheel is dit belang dus minder doorslaggevend.
Gerelateerd aan olie & gas
Als we kijken naar de activiteiten van deze bedrijven, begrijp je direct waarom ik HAL Trust een interessante manier vind om blootstelling aan de energiesector te krijgen zonder rechtstreeks in olie te beleggen.
SBM Offshore is gespecialiseerd in de bouw van drijvende productie- en opslagsystemen voor de offshore energiesector. Hun FPSO-schepen (floating production storage and offloading) worden ingezet om olie en gas te winnen in diepwatergebieden.
Vopak beheert een wereldwijd netwerk van terminals voor de opslag en het transport van olieproducten, vloeibaar aardgas (LNG) en chemicaliën. Hoewel olie en gas nog steeds de belangrijkste producten zijn, bereidt Vopak zich ook voor op nieuwe energiebronnen zoals waterstof, ammoniak en biobrandstoffen.
Technip Energies is een wereldwijde specialist in engineering en technologie voor de energiesector, met een sterke positie in het ontwerp en de bouw van LNG-installaties. Het bedrijf fungeert als architect van de energietransitie door technische oplossingen te bieden voor CO2-afvang en -opslag, waterstofproductie en de ontwikkeling van duurzame brandstoffen.
Boskalis is een maritieme dienstverlener met een indrukwekkende vloot van circa 500 schepen. Hun werkzaamheden zijn verdeeld over drie kerngebieden:
- Dredging & Inland Infra (Baggeren): Dit is de historische kernactiviteit. Ze verdiepen havens, spuiten nieuw land op (zoals in Singapore) en beschermen kusten tegen de zeespiegelstijging. Een iconisch project is de Fehmarnbelt-tunnel tussen Denemarken en Duitsland.
- Offshore Energy: Boskalis is een cruciale speler in de energiewereld. Enerzijds ondersteunen ze de traditionele olie- en gasindustrie, anderzijds zijn ze marktleider in de aanleg van offshore windparken. In 2024 kwam maar liefst 50% van de omzet binnen deze divisie uit windenergieprojecten.
- Towage & Salvage (Sleep- en bergingsdiensten): Dit is de afdeling “hulp bij ongelukken” op zee. Via dochteronderneming SMIT bergt Boskalis schepen in nood en biedt het sleepdiensten aan in havens wereldwijd.
Daarnaast hebben ook Anthony Veder (transport van LNG en petrochemische producten) en IQIP (projectoplossingen voor offshore wind, olie en gas) een duidelijke blootstelling aan de energiemarkten.
Kortom: als je gelooft in de thesis dat olie en gas nog lange tijd essentieel blijven voor onze energievoorziening, dan hebben deze bedrijven de wind in de zeilen.
Is de tijd rijp?
Ik volg HAL Trust al vele jaren. Eigenlijk heb ik alleen plezier beleefd aan deze belegging door het dividend en door bij te kopen tijdens de regelmatige koersvalletjes.
Sinds onze instap in de Verdubbel Portefeuille heeft HAL Trust de stijgende lijn voortgezet. Ik geloof dat er nu factoren zijn die de korting op de intrinsieke waarde kunnen laten krimpen: het gewijzigde dividendbeleid (waardoor er niet elk jaar verwatering optreedt), de verbeterde communicatie, de goedgevulde oorlogskas en de rugwind vanuit de energiesector. Tel daar de kleinere belangen bij op, met interessante namen als Klopman, Siltronic, Broadview en Coolblue, en we hebben een holding die we in onze portefeuille willen hebben.
De koers is de laatste tijd wel erg snel gestegen. Als je ze nog niet bezit, wees dan voorzichtig en stap niet te fors in, na zo’n snelle klim volgt vaak een gezonde correctie. Verder rekenen we erop dat HAL Trust, bovenop een dividend van zo’n 2 à 2,5%, de komende jaren haar tastbare boekwaarde met meer dan 10% kan laten groeien, net zoals in de afgelopen tien jaar. Zoals ik eerder al schreef: als je een rendement van 12 à 13% mag verwachten van een holding met gespreide belangen, dan moet je bij individuele aandelen óf veel hoger mikken, óf gewoon voor de holding kiezen.
In de selectielijst hanteer ik een zeer conservatieve waardering. Zonder volledige details is het immers lastig om de werkelijke waarde van de niet-beursgenoteerde belangen te bepalen. Ik verwacht dat de reële waarde hoger ligt, maar aangezien die er in het verleden nooit volledig is uitgekomen, heeft het weinig zin om een waarde voor te spiegelen die mogelijk niet realiseerbaar is.
Rationaliteitstest:
Bij de rationaliteitstest is het niet de bedoeling een bedrijf te bekijken zoals bij het “Aandeel in de kijker”. We gaan wel op een simpele manier met een omgekeerde Discounted Cash Flow (DCF) (of op de winst) de drie P’s van Damodaran bekijken,
- Possible (Mogelijk), Is het technisch bekeken mogelijk?
- Plausible (Aannemelijk), Kan het niet alleen technisch, maar zijn er ook voorbeelden in het verleden waar dit scenario zich heeft voltrokken?
- Probable (Waarschijnlijk), Het is technisch mogelijk, het is nog gebeurd, én het is ook aannemelijk dat het bedrijf hierin kan slagen. Dit is het segment waarin onze aandelen die we verder willen onderzoeken moeten zitten.
Schneider Electric
Hoewel er heel veel softwarebedrijven zijn waarvan we de beurskoers eens tegen het licht zouden kunnen houden, is de conclusie vaak dat ze in het verleden gewoon veel te duur waren.
Enkele lezers vroegen me naar mijn mening over Schneider Electric. Omdat ik Hal Trust wilde bespreken in de rubriek ‘Aandeel in de kijker’, gebruik ik deze plek daar even voor. Het is bovendien een perfect bedrijf om een omgekeerde redenering op toe te passen: hoeveel groei rekent de markt in bij de huidige beurskoers? Schneider Electric is namelijk een zogenaamde ‘picks and shovels’-play op de huidige boom in AI en datacenters.
Schneider positioneert zichzelf op het snijvlak van elektriciteit en digitalisering met twee grote divisies: energiebeheer en industriële automatisering. Binnen energiebeheer gaat het om de hardware en software voor de distributie van elektriciteit, variërend van zeer complexe installaties voor het energienet tot schakelaars in woningen. Met gespecialiseerde koelsystemen en noodstroomvoorzieningen richten ze zich specifiek op datacenters en de groei van AI. Industriële automatisering focust zich dan weer op het digitaliseren van productie met sensoren, robots en besturingssoftware.
Veronderstellingen
Bij Schneider moeten we iets dieper kijken dan alleen naar het verleden. Over de afgelopen tien jaar kende het bedrijf een gemiddelde omzetgroei van zo’n 4,2%. De vrije kasstroom groeide in een vergelijkbaar tempo, terwijl de winst ongeveer verdubbelde dankzij efficiëntiewinsten op de hogere omzet.
De afgelopen drie jaar zien we echter een versnelling, met een omzetstijging van 8% en een winstgroei van 10%. Dit wordt uiteraard gedreven door de elektrificatie en datacenters, die momenteel de belangrijkste groeimotoren zijn.
Schneider werkt bovendien samen met NVIDIA aan ontwerpen voor de volgende generatie AI-clusters. In 2025 wist het bedrijf voor bijna €2,3 miljard aan nieuwe deals te sluiten rond datacenters. Hoewel dat een spectaculair getal is, vertegenwoordigt het nog steeds ‘slechts’ zo’n 6% van de totale groepsomzet; we moeten de directe impact van AI dus ook niet overschatten. Desondanks is Schneider ambitieus: voor de periode 2026-2030 mikt het management op een jaarlijkse organische omzetgroei tussen de 7% en 10%, wederom stevig gesteund door de aanhoudende vraag vanuit de datacentersector.
Is Schneider Electric correct geprijsd?
Als we uitgaan van een groeivoet van 10% voor de komende tien jaar, wat volgens mij al erg gul is, aangezien de huidige investeringen in datacenters dit tempo waarschijnlijk niet tien jaar volhouden, dan neemt de markt bij de huidige beurskoers genoegen met een rendement van 7,5%. Zit de groei aan de onderkant van de vork (7%), dan zakt dat verwachte rendement naar zo’n 6,5%.
Om ons gewenste minimale rendement van 12% te behalen, zouden we bij een groei van 10% slechts €135 mogen betalen. Bedraagt de groei 7%, dan daalt die instapprijs zelfs naar €110.
Hoewel Schneider een kwalitatief bedrijf is met sterke producten en degelijke marges, verwacht de markt vandaag simpelweg te veel. Om aan de huidige koers een rendement van 12% te realiseren, zou de groei het dubbele moeten zijn van wat het bedrijf zelf verwacht, en dat ook nog eens tien jaar lang.
Conclusie: Het is onwaarschijnlijk dat Schneider de hoge verwachtingen die in de koers verwerkt zitten, kan waarmaken. Daarmee voldoet het aandeel niet aan de derde ‘P’ van Damodaran: het verhaal is wel Possible en Plausible, maar niet Probable (waarschijnlijk). Het is weer een klassiek voorbeeld van hoe een goed bedrijf niet per definitie een goede belegging is als de beurskoers te ver vooruitloopt.
Interessante artikels
Heeft u zelf afbeeldingen,” memes” of teksten die u de moeite waard vindt, dan mag u deze steeds doorsturen naar sam@smartcapital.be.
(Klik op de titels voor het artikel, video of podcast.)
Door mijn bezoek aan ValueX, waar ik de verschillende gepitchte bedrijven heb bekeken, ben ik de afgelopen week minder aan lezen toegekomen. De meeste artikelen die ik wel las, gingen over softwarebedrijven; veel meer dan wat ik hier al over deelde, brachten deze stukken echter niet bij.
Ook de aankondigingen van de enorme kapitaalinvesteringen door de grote techreuzen vormden een rode draad in menig artikel. Hoewel we hier natuurlijk niet blind voor mogen zijn, verandert dit niets aan onze visie op onze huidige beleggingen of potentiële kansen.
Onderstaande meme was wel te grappig om niet te delen.
The Finance Newsletter - Andrew Lokenauth
Wat ik las in The Finance Newsletter van Andrew Lokenauth is opmerkelijk en zeker iets om nauwgezet op te volgen. Naast de aandacht voor softwarebedrijven en de mogelijke rotatie naar ‘value’, merkte Andrew op dat de Amerikaanse arbeidsmarkt rode signalen afgeeft.
Het aantal ontslagen in januari was het hoogste sinds 2009. Dit, in combinatie met het feit dat het aantal openstaande vacatures is teruggevallen tot het laagste punt sinds september 2020, schetst een zorgwekkend beeld.
Zoals ik eerder al schreef, zie ik het stilvallen van de Amerikaanse banenmarkt als de factor die de constante instroom in de S&P 500, en daarmee de torenhoge waarderingen, kan doen kenteren. Als mensen stoppen met bijstorten omdat ze hun baan verliezen, of erger nog, geld van hun beleggingsrekeningen moeten halen om de rekeningen te betalen, kan het momentum op de beurs zeer snel omslaan.
The Great Rotation Playbook
Ik deelde eerder al het eerste artikel van Manuel of Ideas over de rotatie van digitale naar harde assets, dit artikel gaat hierop verder.
Nieuws van onze bedrijven
Bonava
Waar we bij de halfjaarcijfers nog schreven dat de onderliggende verbetering door de cijfers werd verborgen, zien we deze nu wel duidelijk terug in de resultaten van het laatste kwartaal. Waar het voorheen vooral een kwestie van overleven was, wordt er nu weer naar groei gekeken.
We zijn in dit bedrijf gestapt met de gedachte dat het aandeel, geprijsd op een derde van de boekwaarde, gewaardeerd werd op een naderend faillissement. Een kapitaalverhoging bracht soelaas, waarna het aandeel, ondanks de flinke verwatering, nog steeds te koop was tegen de helft van de boekwaarde. Vandaag, bij een waardering van 0,6x de boekwaarde, zou ik niet meer instappen, maar we wachten geduldig af tot de aanhoudende verbetering de koers verder omhoog duwt.
Het heeft weinig zin om de cijfers uitgebreid te vergelijken met het zwakke 2024. De verbeteringen zouden dan al snel té spectaculair lijken. De belangrijkste conclusie is dat de omzet en de winstmarges weer toenemen. Over het hele jaar is dat door de zwakke eerste helft nog niet direct zichtbaar. De totale omzet daalde met 6% naar SEK 7,73 miljard. De operationele winst herstelde echter fors tot SEK 362 miljoen, vergeleken met slechts SEK 22 miljoen een jaar eerder. De operationele marge kwam hiermee uit op 4,7% (tegenover 0,3% in 2024).
Dit was nog niet voldoende om ook onderaan de streep een positief resultaat te boeken, er werd een verlies geleden van SEK 0,28 per aandeel. Voor 2026 worden verdere verbeteringen verwacht dankzij een toename in het aantal projecten, wat ook de operationele marge ten goede zal komen. Het management rekent op een omzetstijging van 20% tot 25% en een EBITDA-marge van circa 8% à 9%.
Of dat voldoende zal zijn om ook de beurskoers te laten herstellen, blijft de vraag. Bij Nextensa zien we bijvoorbeeld al langer groene cijfers, terwijl de koers daar ook achterblijft.
Hoewel Duitsland de sterkhouder blijft, verbeteren de cijfers in Zweden aanzienlijk, zeker in het laatste kwartaal. Zoals jullie weten, is Bonava naast de grote aandeelhouder Nordstjernan ook voor een groot deel in handen van Zweedse particuliere beleggers. Wanneer de resultaten in eigen land aantrekken, verbetert mogelijk ook het sentiment onder deze groep. Dat zou naar mijn mening de echte katalysator voor een koersstijging kunnen zijn.
Zolang dat nog niet het geval is, blijven we nog even mede-eigenaar van dit bouwbedrijf dat een zware storm heeft overleefd. Voorlopig is er nog geen sprake van een dividend, de raad van bestuur heeft voorgesteld om over het boekjaar 2025 niets uit te keren. Maar als 2026 inderdaad het jaar van de groei wordt, zoals het management verwacht, zit een hervatting van het dividend er volgend jaar mogelijk wel in.
X-Fab
Na de publicatie van de resultaten van Melexis, het zusterbedrijf van X-Fab, zakte de koers al weg. De eigen cijfers hielpen vervolgens niet om het tij te keren. Het grootste struikelblok zijn de vooruitzichten voor de automarkt, of beter gezegd: het gebrek aan visibiliteit voor X-Fab binnen deze markt.
Als we naar de cijfers kijken, zien we over 2025 een omzet van $870,3 miljoen, een stijging van 7%. Ondanks die groei daalde de brutomarge, wat doorwerkte in de operationele en nettowinst. De operationele winst zakte met 10,7% naar $76,4 miljoen. Deze forse daling werd veroorzaakt door een voorraadherwaardering van $3,3 miljoen en de heronderhandeling van een langlopend contract met een impact van $6 miljoen. Zonder deze eenmalige posten zou de operationele winst nagenoeg gelijk zijn gebleven.
De nettowinst daalde met 51,4% naar $30,12 miljoen. Naast de eerder genoemde elementen is de boosdoener hier een bijna-verdubbeling van de financiële kosten. Hoewel de rentelasten iets stegen, werd deze verdubbeling vooral veroorzaakt door het valuta-effect van de zwakkere dollar. Dit zijn echter niet-gerealiseerde verliezen, aangezien X-Fab natuurlijk ‘gehedged’ is door te produceren en kosten te maken in de regio’s en valuta waarin ze verkopen.
Met andere woorden: de zwakke winstcijfers schetsen een somberder beeld dan wat er operationeel werkelijk aan de hand is.
Dat neemt niet weg dat het belangrijkste segment, Automotive, in een zwakke periode zit. Men durft momenteel enkel een omzetprognose te geven voor het eerste kwartaal. Deze ligt lager dan die van vorig jaar, en er wordt bovendien een lagere EBITDA-marge verwacht. Ook bij de prototypes zagen we binnen de automotive-tak een terugval.
Deze moeizame vooruitzichten voor dit type chips staan in schril contrast met de chips voor AI-toepassingen. Op de lange termijn blijf ik echter overtuigd van X-Fab. De elektrificatie, digitalisering, vergroening van de industrie en de gezondheidszorg blijven sterke langetermijntrends.
Ook het feit dat de grootste kapitaaluitgaven voor de capaciteitsuitbreiding nu achter de rug zijn, is voor ons als beleggers positief. De lastige automarkt kan echter nog wel even tegenwind blijven geven. We hebben in het verleden vaker gezien dat de koers van X-Fab scherp reageert op nieuws, zowel omhoog als omlaag. In dit geval vind ik de koersreactie overdreven. Wie de aandelen nog niet bezit, krijgt hiermee een mooi instapmoment voorgeschoteld.
Sinds 6 februari heeft Damien Macq de sleutels overgenomen van Rudi De Winter als de nieuwe CEO. Waar De Winter vooral focuste op capaciteitsuitbreiding, kan Macq zich nu richten op operationele verbetering, kostenbeheersing en klantrelaties. Ik ben zeer benieuwd naar de toekomst!
Kort nieuws van onze bedrijven
Bellway
Onze Britse woningbouwer Bellway PLC heeft een trading update gepubliceerd over de eerste zes maanden van het boekjaar (tot 31 januari 2026). Ondanks een zwakke markt door economische onzekerheid, laat de bouwer degelijke cijfers zien en houdt hij vast aan de groeidoelstellingen voor het volledige jaar.
De belangrijkste cijfers op een rij:
- Groei in opleveringen: Het aantal voltooide woningen steeg met 2,7% naar 4.702 (vorig jaar: 4.577).
- Hogere verkoopprijs: De gemiddelde verkoopprijs steeg naar circa £322.000 (vorig jaar: £310.581), mede door een gunstigere geografische mix.
- Omzetstijging: De totale woningomzet klom met meer dan 6% naar £1,51 miljard.
- Orderportefeuille: Deze blijft stevig met 4.442 woningen en een waarde van ruim £1,24 miljard.
- Gezonde balans: De nettoschuld is bescheiden (£72 miljoen).
- Inkoop eigen aandelen: Het aandeleninkoopprogramma van £150 miljoen ligt op schema (al voor £48 miljoen uitgevoerd).
Bellway ziet het positief in en investeert weer meer in de toekomst. Zo werden er ruim 4.700 nieuwe kavels gecontracteerd en staan er voor de tweede helft van het jaar meer dan 40 nieuwe verkooppunten op de planning, nadat er in de afgelopen, moeilijkere periode juist locaties werden gesloten.
CEO Jason Honeyman is optimistisch over het voorjaar, de eerste weken van het nieuwe verkoopseizoen laten een duidelijke stijging zien in de vraag en het aantal leads. Volgens Honeyman heeft Bellway een robuuste prestatie geleverd en ligt het bedrijf, dankzij de sterke orderportefeuille en de opening van nieuwe locaties, op koers om dit jaar circa 9.200 woningen op te leveren.
Zoals we eerder al schreven, zijn we hiermee nog ver verwijderd van de eerdere recordjaren. Toch bewijst Bellway dat ze ook in lastige omstandigheden solide prestaties kunnen blijven neerzetten. De koers lijkt ondertussen wat op te lopen, mogelijk door het inkoopprogramma. Wat mij betreft mogen ze dat programma tegen de huidige beurskoersen in een hoog tempo blijven uitvoeren.
Exor
Zowel Philips, Stellantis als Ferrari, de drie belangrijkste bedrijven in de portefeuille van Exor, kwamen met cijfers naar buiten. Die van Stellantis zijn voorlopig, maar geven wel al een duidelijk beeld.
Stellantis
Stellantis kondigde op 6 februari 2026 een ingrijpende koerswijziging aan om de winstgevende groei te herstellen en de balans te versterken. De grootste klap voor ons als aandeelhouders van Exor is de beslissing om de dividenduitkering op te schorten. Het dividend van Stellantis was immers de belangrijkste cashbron voor Exor.
Hoewel de resultaten door forse afboekingen diep in het rood duiken, zien we bij de leveringen wel enkele lichtpunten:
- Groei in volumes: In het vierde kwartaal van 2025 stegen de wereldwijde leveringen met 9% tot 1,5 miljoen eenheden.
- Noord-Amerika als trekker: De regio kende een sterke heropleving (+43%), gedreven door genormaliseerde voorraden en een sterke vraag naar Jeep, Ram en Dodge.
- Europa onder druk: In ‘Enlarged Europe’ daalden de leveringen met 4%, vooral door de krimpende markt voor lichte bedrijfswagens en hevige concurrentie bij de personenwagens (met name Peugeot).
- Overige regio’s: Zuid-Amerika (+7%), het Midden-Oosten & Afrika (+2%) en de regio Azië-Pacific (+20%) droegen positief bij.
Er wordt in totaal €22 miljard aan afschrijvingen en voorzieningen geboekt. Hiervan is circa €6 miljard bestemd voor toekomstige kosten; de overige €16 miljard is in feite verlies dat eerder al werd geleden, maar nu pas wordt erkend.
Zo’n grote schoonmaak bij het aantreden van een nieuwe CEO is niet ongewoon, zij willen graag met een schone lei beginnen. Het gaat hier ook om een strategische heroriëntatie waarbij het tempo van de elektrificatie wordt vertraagd. Stellantis geeft aan dat ze de snelheid van de omschakeling hebben overschat. In werkelijkheid waarschuwde oud-CEO Carlos Tavares de Europese regelgevers al meermaals dat de markt er nog niet klaar voor was. Je zou kunnen zeggen dat het ‘groene dogma’, gecombineerd met hoge energiekosten, voor dit verlies heeft gezorgd. In de toekomst moet de keuze van de klant weer centraal staan.
Ik las dat Stellantis zo zwak presteerde omdat hun elektrische wagens niet even goed zijn als de Chinese of Koreanse. Stellantis zit natuurlijk wel in dat prijssegment en de Chinese concurrentie is goed, maar die conclusie trekken is een Europese blik, terwijl Stellantis wereldwijd actief is.
Naast het schrappen van het dividend gaat het bedrijf voor €5 miljard aan obligaties uitgeven om de balans te versterken. Verder draagt Stellantis haar belang van 49% in Nextstar Energy over aan partner LG. Deze Canadese batterijfabriek zal nu ook batterijen voor andere toepassingen gaan bouwen om de bezettingsgraad op peil te houden.
Ferrari
Ferrari lijkt simpelweg niet te stoppen. De netto-omzet steeg met 7% naar €7,15 miljard. De operationele winst klom met 12% naar €2,11 miljard, wat een indrukwekkende marge van 29,5% oplevert. De nettowinst kwam uit op €1,6 miljard (+5%). Ferrari profiteert enorm van de vraag naar personalisaties en een gunstige productmix. Het exclusieve karakter blijft gewaarborgd: met 13.640 stuks werden er zelfs 112 auto’s minder afgeleverd dan een jaar eerder.
Philips
Ook Philips leverde een degelijk jaar af met een omzetstijging van 2%. Vooral de groei van het orderboek (+6%) is bemoedigend, net als de verbeterde marges.
Conclusie voor Exor Het was de juiste keuze om onze blootstelling aan Stellantis via Exor te laten lopen. Het zeer zwakke jaar van de autobouwer wordt zo gemilderd door de uitstekende prestaties van Ferrari en Philips. Exor blijft in mijn ogen dan ook zeer goedkoop gewaardeerd.
Xior
De specialist in studentenhuisvesting Xior Student Housing heeft 2025 afgesloten met sterke cijfers. In een markt die nog steeds wordt gekenmerkt door een structureel tekort aan kwalitatieve studentenkamers, bewijst de Belgische, of beter gezegd Europese, vastgoedgroep opnieuw zijn veerkracht en groeipotentieel.
De EPRA-winst (de winst uit de kernactiviteiten) steeg met maar liefst 12% naar €102,3 miljoen. Voor de aandeelhouder vertaalt dit zich in een EPRA-winst per aandeel van €2,21, waarbij rekening is gehouden met het toegenomen aantal aandelen.
De bezettingsgraad blijft met 98% onverminderd hoog. Bovendien toont Xior aan over aanzienlijke ‘pricing power’ te beschikken: de huurinkomsten op vergelijkbare basis (like-for-like) stegen met 5,43%. Dit is het derde jaar op rij dat dit cijfer ruim boven de inflatie uitkomt.
De totale vastgoedportefeuille van Xior is gegroeid naar €3,17 miljard (tegenover €3,02 miljard vorig jaar). Deze groei wordt gedreven door nieuwe opleveringen en acquisities, maar ook door een hogere waardering (+1,7%) van de bestaande panden. De intrinsieke waarde, uitgedrukt in de EPRA NTA per aandeel, kwam eind 2025 uit op €41,51. Dat is een lichte daling ten opzichte van vorig jaar, opnieuw als gevolg van het grotere aantal uitstaande aandelen.
Voor de komende twee jaar zet Xior extra in op de groei van de winst per aandeel. Voor 2026 mikt de groep op een stijging van 4% naar €2,30 per aandeel, om in 2027 verder door te groeien naar €2,40 per aandeel.
In deze periode verwacht Xior nog 1.150 extra units toe te voegen aan de huidige 22.268 kamers. Deze projecten zijn al voor het grootste deel afgerond. Met een resterende investering van €14 miljoen worden projecten met een totale investeringswaarde van €177 miljoen voltooid. Na oplevering zullen deze ongeveer €10,2 miljoen aan jaarlijkse huurinkomsten toevoegen.
Dankzij het structurele tekort aan studentenkamers lijkt de groei van de huurinkomsten ook de komende jaren ruim boven de inflatie te blijven. Tel daarbij de goedgevulde projectpijplijn en de luxe om momenteel opportunistische verkopen te doen (in plaats van gedwongen verkopen), en ons vertrouwen in Xior groeit alleen maar. Bovendien koop je dit professioneel beheerde vastgoed momenteel met een korting van 30% op de intrinsieke waarde.
WDP
Onze logistiek vastgoedspecialist WDP publiceerde eveneens mooie resultaten over 2025.
WDP realiseerde over het boekjaar 2025 een EPRA-winst van €352,6 miljoen, een stijging van 6% ten opzichte van het jaar ervoor. Dit vertaalt zich naar een EPRA-winst per aandeel van €1,53, een stijging van 2%, wat te verklaren is door een hoger aantal uitstaande aandelen. Wanneer we corrigeren voor de impact van het FBI-regime in Nederland en andere eenmalige posten in 2024, bedraagt de onderliggende groei zo’n 7%. Op basis van deze sterke prestaties stelt WDP een dividend voor van €1,23 per aandeel.
De intrinsieke waarde van het bedrijf blijft solide: de EPRA NAV per aandeel bedroeg eind vorig jaar €21,10. De totale vastgoedportefeuille kende een licht positieve herwaardering van ongeveer €1,1 miljoen (+0,8%), gesteund door een stabiel rendement op de activa.
De totale waarde van de portefeuille van WDP is inmiddels zo ver opgelopen dat de kaap van €10 miljard in zicht komt. Enkele belangrijke drijvers achter deze groei in 2025 waren:
- Nieuwe investeringen: In 2025 werd voor circa €600 miljoen aan nieuwe projecten en aankopen getekend tegen een aantrekkelijk rendement (NOI yield) van 6,8%.
- Hoge bezettingsgraad: De portefeuille is nagenoeg volledig verhuurd, met een bezettingsgraad van 97,7%.
- Organische groei: De huurinkomsten op vergelijkbare basis (like-for-like) stegen met 2,3%, mede door indexatie.
WDP presenteerde daarnaast een nieuw vijfjarig groeiplan. Tegen 2030 ambieert de groep een EPRA-winst per aandeel van minstens €2,00 en een dividend van minstens €1,60. Om dit te bereiken zal WDP jaarlijks zo’n €500 miljoen blijven investeren, waarbij de focus wordt verruimd naar nieuwe markten zoals Spanje en Italië. Dit zullen ze helaas wel zonder de recent overleden dealmaker Tony De Pauw moeten doen.
WDP noteert momenteel iets boven de door mij ingeschatte intrinsieke waarde van €23. Daarom zijn andere vastgoedgroepen, die momenteel met een korting noteren, op dit moment interessanter om in te stappen.
Investor AB
Investor AB maakte gebruik van de lagere beurskoersen van EQT, die onder druk stonden door zorgen over de impact van AI, om 2,26 miljoen extra aandelen te kopen.
Ackermans
Biotalys heeft aangekondigd de strategische focus te verleggen naar haar meest succesvolle programma’s. Onderzoeken die zich nog in een vroeg stadium bevinden, worden on hold gezet om kosten te besparen en meer middelen vrij te maken voor de verdere ontwikkeling van de huidige producten. Deze reorganisatie gaat helaas gepaard met een aanzienlijke inkrimping van het personeelsbestand.
Vandaag ontvingen we ook de cijfers van Sipef en Nextensa. In eerste lezing zien deze resultaten er goed tot zeer goed uit. Om de details volledig te doorgronden en de fair value eventueel aan te passen, ga ik de rapporten nog grondiger bestuderen. De analyse volgt in de volgende editie.
Verdubbel Portefeuille update
In de afgelopen periode vonden er geen transacties plaats en werden er geen dividenden ontvangen.
Onze Verdubbel-portefeuille is sinds eind januari verder aangegroeid met 1,4%. Dat brengt het resultaat sinds het begin van het jaar op 5,2% en sinds de start op 28 april 2024 op 11,8%.
Van de toegenomen volatiliteit op de beurzen valt in onze portefeuille weinig te merken. De zwakste presteerder dit jaar is X-Fab met een daling van 10,5%. Die daling vond vooral in de afgelopen dagen plaats naar aanleiding van de cijfers die we hierboven al bespraken. Norma Group was de afgelopen twee weken dan weer de positieve uitschieter.
Gezien het huidige klimaat is de keuze voor een vrij stevige cashpositie iets wat ons rendement momenteel niet ten goede komt. Het doel van deze portefeuille is een verdubbeling; abonnees die op de actie intekenden, blijven immers abonnee zolang die verdubbeling niet is bereikt. Vanuit het oogpunt van een uitgever zou ik dus eigenlijk voor 100% belegd moeten zijn. Toch houd ik, ondanks het positieve momentum, vast aan mijn overtuiging. Dat toont opnieuw aan dat ik hier in sta als een belegger en niet als een uitgever.
Onderstaande is een foto genomen op 12/02/2026.
Geplande transacties Verdubbel Portefeuille
Er zijn momenteel geen nieuwe transacties gepland.
